Q1回顾：弱总量，结构牛

弱总量，微盘股调整下Q1 纺服表现靠后且跑输大盘，但若复盘微盘股调整期个股跌幅和修复水位来看，具有基本面支撑下的超跌标的更易回至正常水平，因此在风格调整时是该类标的的配置机会。结构牛，红利主线下高股息标的和制造β下业绩改善明显或预期乐观的个股亮眼。

值得注意的是，纺服中红利标的Q1 表现优于红利指数，体现出红利扩散下纺服的偏好度提升。

主线一：把握长期红利重估

弱市叠加政策引导下红利有望慢牛，纺服基于较高股息率和较低拥挤度有望持续获增配，策略上拥抱龙头、关注扩散。2017 年以来纺服在一级行业中股息率排名位于前6。复盘对比可知，代表性红利行业股息率第一梯队的各个标的的收益均好于其余梯队，2024 年以来红利行情已逐步向二三梯队扩散，开始扩散的标志一般为第一梯队中代表性个股股息率降至6.5%~7.5%。

结合目前头部纺服公司的股息率和行业特征来看，纺服第一梯队仍有上涨动能，推荐海澜之家/富安娜/滔搏。此外，市场选择纺服第二梯队的策略多为红利增强，即在相对高股息的基础上预期经营改善或享行业β，对比其余行业纺，服低线标的股息率仍高，具备补涨潜力，因此关注红利向经营改善的二三梯队扩散下的补涨机会，建议关注森马服饰/罗莱生活/百隆东方等。

主线二：把握制造库存周期

海外品牌&渠道库销比及库存趋于正常化，驱动品牌下单修复。因此不管从趋势还是弹性来看，制造板块仍有β。海外公司库存相对健康，终端消费回暖有望带动补库弹性，部分成品制造修复预期及股价弹性多好于上游制造公司。同时，制造产业链亦发生一些积极变化，一方面品牌重视快反能力，头部制造企业经历2-3 年精进配合后能力强化，受益于此头部制造商和部分品牌的合作程度加深。另一方面，补库叠加奥运催化下品牌加大创新力度，快反精进&研发领先的优质供应商份额有望再提升。因此行业弱β下，部分制造公司预期乐观，映证α增强，推荐申洲国际/伟星股份/华利集团。此外，推荐业务拐点清晰&业绩弹性较大的兴业科技/健盛集团等。

主线三：把握景气超跌个股

库存周期维度，补库&累库难现β。关注短期催化，优选景气超跌。复盘国内品牌库存周期，β一般发生在主动去库→被动去库中，且行情走势和零售增速的变化趋势正相关。历史补库和累库周期中，板块基本没有β行情，因此短期板块难现β。但本轮较优的资产质量，一方面决定若后续进入被动累库/去库周期，持续时长大概率少于前几轮。复盘可得板块2025 年有望迎复苏，且较低估值水位下，股价修复弹性也较大。另一方面，优资产质量和运营力提升下公司业绩&股价韧性更强。短期来看，零售二阶导走向决定估值底部区间公司的股价方向和弹性。用“服装社零yoy-社零yoy”指标控制“消费力”因素后与温度拟合可得，两者呈强正相关，考虑5月小长假和天气回暖提振出行下，零售有望随之改善，部分景气赛道的成长公司，估值回调到较底部，Q1 基本面悲观预期消化较为充分，推荐底部布局报喜鸟/比音勒芬等成长性标的。港股方面优选强确定性标的。考虑奥运临近，各运动品牌产品推新，Q2 行业零售预计环比提速。

优选品牌和产品力向上，业绩强确定性的安踏体育、产品力提升&增长仍优的361 度，重点关注李宁/特步国际。此外，推荐多品类拓展成效凸显、估值有望提升的波司登。

风险提示

1、终端零售环境变化； 2、国内外宏观经济变化；3、原材料及汇率波动；4、贸易摩擦。