国电南瑞发布半年报，25 年Q2 实现营收153.48 亿元（yoy+22.50%，qoq+72.55%），归母净利22.72 亿元（yoy+7.33%，qoq+234.02%）。我们认为公司作为国内二次设备龙头，有望充分受益于新型电力系统建设，网内业务伴随电网投资实现持续稳健增长；网外与国际业务快速开拓，盈利有望持续提升，维持“买入”评级。

业绩稳步增长，费率稳中有降

公司2025 年H1 实现营收242.43 亿元（yoy+19.54%），归母净利29.52亿元（yoy+8.82%）。其中，网内业务营收130.71 亿元（yoy+15.56%）；网外业务营收111.41 亿元（yoy+24.72%）。公司 2025 年 H1 毛利率为26.45%，同比-2.58pct，净利率为12.89%，同比-1.38pct；毛净利率下降主要系业务结构调整，毛利率相对较低的网外业务收入占比提升。公司2025 年 H1 整体费用率为12.42%，同比-1.46pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为4.12%、2.60%、-0.54%、6.24%，同比变化-0.70、-0.36、+0.46、-0.86pct，整体费用率稳中有降，其中财务费用率有所提升，主要系利息收入减少及外币汇率变动汇兑收益减少所致。

合同签约增长显著，核心板块收入全线增长

上半年国电南瑞新签合同 354.32 亿元，同比增长 23.46%。2025 年1-7月，我国电网基本建设投资完成额达到3315 亿元，同比增长12.5%，公司电网内业务伴随新型电力系统建设稳健发展；电网外业务拓展丰硕，公司系统外业务合同占比超 50%。上半年收入分业务来看，智能电网、数能融合、能源低碳、工业互联板块收入分别为122.25、39.00、65.41、12.45 亿元，同比增长28.37%、4.43%、29.49%、2.94%，智能电网与能源低碳板块均实现较快增长；对应毛利率分别为30.34%、23.40%、21.59%、20.00%。

国际业务拓展突破，新兴业务加速做大

公司海外业务发展迅速，25 年H1 海外、国内营收分别为19.87、222.24亿元，同比增长 139.18%、14.48%。25 年H1 公司国际合同同比增长超200%。沙特、 南美等市场放量增长， 落地沙特柔直换流阀及 ADMS、 印尼 SVC 供货等重大项目， 智能用电采集整体解决方案及调相机业务成功进入巴西市场， 配网运维业务应用于智利市场， 变电站保护及自动化产品进入尼加拉瓜市场。同时，公司加速做大“增值盘” ，提出具有南瑞特色的“4S 储能” 方案；自主研制高压4500V/3000A IGBT 实现小批量应用，自主中压 IGBT 在新能源发电行业交付应用 10 万只；成功发布宽温大负载新型配网带电作业机器人；上半年新兴业务收入同比增加 38.65%，为未来产业发展打下坚实基础。

盈利预测与估值

我们维持公司25-27 年归母净利润为83.31/91.98/101.61 亿元，对应EPS为1.04/1.15/1.27 元。截至8 月27 日，参考可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 21 倍，考虑到公司长期积累打造技术优势，背靠国网，二次设备龙头地位突出， 给予公司 25 年 25 倍 PE 估值，目标价26.0 元（前值27.04元，对应25 年26 倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：电网投资不及预期，行业竞争加剧。