业绩回顾

3Q25 业绩符合我们预期

公司公布3Q25 业绩：1-3Q25 实现收入385.77 亿元，同比+18.45%；归母净利润48.55 亿元，同比+8.43%。其中3Q25 收入143.33 亿元，同比+16.7%；归母净利润19.03 亿元，同比+7.81%，业绩符合我们预期。

降本增效费控良好，合同负债高增。3Q25 公司毛利率25.9%，同比-2.9ppt，我们认为主要系公司加快网外市场拓展导致业务结构变化。截至3Q25 公司合同负债82.26 亿元，同增53.66%，在手订单充沛。公司持续深化提质增效，1-3Q25 销售/管理/研发费用率分别同比-0.7/-0.3/-0.5ppt 至3.9%/2.5%/6.0%。

发展趋势

网内业务稳健向上，特高压直流启动设备招标有望贡献订单增量。1-9 月全国电网工程投资完成4378 亿元，同比+9.9%，向前看，我们看好“十五五”期间电网投资有望保持高景气，预计年均高个位数增长。截至10 月公司今年累计获得国网变电设备/数字化订单约23.3/13.3 亿元。1）特高压：近期国网已启动特高压设备第四次招标，主要为蒙西-京津冀、藏东南-粤港澳特高压直流工程配套设备，我们预计南疆-川渝等特高压工程有望加速推进，看好公司作为核心设备换流阀/直流控保系统龙头，份额稳固。2）主网：今年以来国网保护类设备招标量高增，公司在前4批继电保护及变电监控集招中标金额同比增长约34%。

积极拓展网外、境外市场。1）网外：公司构网型储能优势突出，承建的西藏安多构网型离网储能项目投运；水利水电领域技术领先，近期参与多个抽水蓄能电站的核心设备研发工作。2）境外：公司承担的香港地区首个低压柔直工程投运，是公司自主研发的构网型柔直变流器首次在境外应用；海外保护自动化产品获取国际A 级认证，有力提升国际市场竞争力。

盈利预测与估值

维持2025/2026 年盈利预测基本不变。当前股价对应2025/2026年23.4x/19.8x P/E。维持跑赢行业评级和29.20 元目标价，对应2025/2026 年28.0x/23.8x P/E，隐含20.0%的上行空间。

风险

电网投资不及预期，海外贸易政策风险，行业竞争加剧。