投资要点

事件：公司发布25 年年报及26 年一季报，公司25 年营收662.3 亿元，同比+14.5%，归母净利润82.8 亿元，同比+8.8%，25Q4/26Q1 实现营收276.5/95.6 亿元，同比+10.2%/+7.5%，归母净利润分别为34.2/7.2 亿元，同比+9.1%/+6.0%；25 年毛利率25.8%，同比-0.8pct，归母净利率12.5%，同比-0.8pct，25Q4/26Q1 毛利率25.0%/25.1%，同比+1.6/+0.9pct，归母净利率12.4%/7.5%，同比-0.1/-0.1pct。业绩符合市场预期。

网内业务持续稳健增长、奠定“十五五”业绩基石。公司25 年智能电网/数能融合实现营收334/123 亿元， 同比+16%/-0.5% ， 毛利率30.12%/22.62%，同比+0.80/0.21pct，网内业务营收420 亿元，同比+6%，占总营收约63%，基本盘稳固。25 年是“十四五”收官之年，电网基建投资完成额6395 亿元同比+5%，公司网内业务聚焦新一代调度、变电站综自等领域核心产品，特高压柔直换流阀、直流控保保持了龙头地位；“十五五”国网和南网累计投入超5 万亿，年均投资额超1 万亿，重点投向特高压、配网智能化及数智化转型，南瑞作为国内新型电力系统的龙头企业，网内收入/利润有望保持持续稳健增长。

“两创”融合培育新质生产力、“三域四层”打开成长边界。公司以网内业务为基石，网外业务加速突破，25 年实现网外收入241 亿元，同比+33%，能源低碳/工业互联实现营收167/30 亿元，同比+37%/5%，毛利率20.21%/21.56%，同比-2.77/5.85pct。储能、风电业务成为核心增长点，中标中广核新疆若羌及洛浦储能、阳江三山岛海上风电、引江济淮二期水力量测等项目，国际业务新开拓坦桑尼亚、马达加斯加等5 国市场，调度、配网等专业实现多个首台首套突破或规模化应用，展望26 年我们预计公司网外业务有望继续保持高速增长。通过搭建7 支“十年磨剑”团队和新市场新业务的2 支战队、2 支特遣队，以电网域为轴拓展能源互联网域、工业互联网域，打通控制层、感知层、平台层、应用层，形成“三域四层”业务架构，提升公司远期成长空间。

费用控制能力稳健、合同负债增长较多。公司25 年/26Q1 期间费用74.3/17.5 亿元，同比+14.8%/+13.8%，期间费用率11.2%/18.3%，同比-0.1/+1.0pct，26Q1 销售/管理/研发/财务费用率5.2%/3.5%/8.8%/0.7%，同比变动-0.1/-0.2/+1.4/-0.1pct。合同负债86.4 亿元，同比+24.2%。应收账款266.5 亿元，较年初-0.3%。存货165.9 亿元，同比+18.9%。

盈利预测与投资评级：考虑到原材料成本存在压力，我们小幅下修公司26-27 年归母净利润为91.8/104.5 亿元（此前93.9/105.3 亿元），同比+11%/+14%，新增28 年预测120.3 亿元，同比+15%，对应现价PE 分别为23x、20x、18x，考虑到“十五五”期间电网投资的高景气，维持“买入”评级。

风险提示：电网投资不及预期、原材料成本上涨、竞争加剧