报告导读

公司发布2023 年报，实现营收219.20 亿元，同比降7.43%；归母净利润5.66 亿元，同比降42.79%。其中Q4 单季度收入55.05 亿元，同比降1.09%，环比增1.94%；归母净利润2.18 亿元，同比增467.99%，环比增13.12%。公司发布2024 一季报，实现营收52.16 亿元，同比降4.45%，环比降5.26%；归母净利润0.78 亿元，同比扭亏为盈，环比降64.23%。

投资要点

粘胶需求旺盛叠加原料跌价，Q1 同比扭亏为盈23 年公司收入同比降7.43%，主要系产品价格下跌，23 年纯碱/粘胶/烧碱/PVC/有机硅均价分别为2272/12223/2695/5466/13459 元/吨，同比分别变动-6%/-5%/-17%/-19%/-31%；销量分别为340/75/48/40/7 万吨，同比分别变动+2%/+13%/-4%/+3%/+38%。23 年主要原材料价格下降，原盐/石灰石/浆粕/煤采购价格同比分别变动-27.19%/-5.67%/-3.98%/-17.33%，公司盈利能力有所提升，23 年销售毛利率20.34%，同比增1.03 PCT。公司23 年盈利能力提升主要系纯碱和粘胶2 个品种贡献，23 年纯碱、粘胶毛利率分别提升5.27 PCT/5.71 PCT，而PVC、烧碱、有机硅等毛利率均有所下滑。23 年公司管理费用平稳，财务、销售费用同比降31.56%、18.22%，研发费用同比增80.34%。

24Q1 公司收入同环比下滑，主要系产品价格下跌，Q1 纯碱/粘胶/烧碱/PVC/有机硅均价同比分别变动-21.7%/-2.8%/-14.5%/-6.0%/-11.0%，环比分别变动-15.2%/-2.4%/-15.7%/-1.9%/+4.4%。销量看，Q1 纯碱/粘胶/烧碱/PVC/有机硅同比分别变动-0.1%/+29.0%/+1.3%/-4.0%/-7.0%， 环比分别变动+5.3%/+0.8%/-2.2%/-9.1%/-8.1%，得益于粘胶销量同比增长以及煤、浆粕、电石等原材料同比下降，24Q1公司毛利率同比增2.13 PCT，环比看受产品价格影响毛利率下降4.62 PCT。24Q1公司存货周转率平稳，应收账款周转率提升。

在建项目稳步推进，布局精细化工未来可期

24Q1 公司在建工程16.30 亿元，同比增230.61%。公司20 万吨有机硅单体、13.9千吨高端硅油均已试生产；高端电子化学品项目已开工；曹妃甸项目已完成备案、节能批复；此外公司还在建10 万吨电池级碳酸钠，1 万吨电子级异丙醇以及8 万吨粘胶短纤维项目。上述项目的布局意味着公司正由相对传统的化工迈向高附加值精细化工，我们看好公司未来的成长性。

盈利预测与估值

纯碱价格同比下行，氯碱、有机硅等景气底部，下调公司24-25 年归母净利润至5.79/8.91 亿元，预计26 年10.87 亿元，现价对应PE 为19.62/12.75/10.45 倍。公司为粘胶、纯碱双龙头企业，当前PB 处于历史底部区间，维持买入评级。

风险提示

产品价格波动风险；原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；安全生产风险