粘胶短纤是用量最大的再生纤维。20 世纪初，粘胶短纤作为棉花最好的替代面料诞生，缓解了棉花短缺的问题。其质感、吸湿性、透气性等与棉花相近，俗称“人造棉”。目前，粘胶已发展为用量最大的再生纤维素纤维（MMCF），2017-2021 年全球粘胶短纤产量由510 万吨增至580 万吨，CAGR 为3.3%，在再生纤维中占比由78%提升至81%。目前，我国已成为了全球粘胶短纤的生产中心，2021 年国内粘胶短纤产量为387 万吨，占全球供应量67%。

落后产能出清、集中度提升，行业格局优化。2009 年至今，粘胶短纤行业共经历三轮周期与两轮大规模扩产。其中，前两轮景气上行时期均有百万吨级的新增产能投放。我们认为在当前节点，粘胶短纤供给端与前轮周期有两大不同：1）中期无新增产能投放：2020 年以来的第三轮景气周期中，2018 年新增产能（98 万吨）带来的供给压力仍未完全消化，造成粘胶短纤行业自2019 年至今的长期亏损，抑制了现阶段新增产能的投放意愿。2018-2022 年国内粘胶短纤产能由492 万吨增至514 万吨，增幅仅4.5%，未来1-2 年行业几无新增产能投放；2）集中度大幅提升：2018-2022 年行业头部企业依托规模与成本优势进行兼并收购，行业CR3 由39%提升至64%，头部企业议价能力已显著提升。

需求复苏、开工率提升，粘胶短纤景气已现。短期看，2022H2 行业深度亏损下工厂降低开工负荷主动去库存。2023 上半年伴随国内需求复苏，下游陆续补库后，粘胶短纤工厂库存已降至历史绝对低位。同时，8 月粘胶短纤行业开工率升至78%以上，供给端向上弹性相对有限。高开工、低库存有望支撑价格弹性；中长期看，我们认为粘胶短纤有望开启一轮复苏，核心原因在于供给端中长期无新增产能投放。需求端2023H1 服装鞋帽针纺织品类零售累计同比增长12.8%。随着居民出行、消费的经济活动活跃度提升，有纺织服装需求有望持续向上，对粘胶需求带来持续拉动。

棉花-粘胶价差持续走扩，有望进一步拉动粘胶上行。国家发改委《2023-2025 年棉花目标价格政策》再度缩减补贴范围，新政策计划将新疆棉花产量稳定在510 万吨，相较2022 年产量减少29 万吨；政策指引叠加上半年气候不佳，2023 年全国棉花种植面积同比减少10.3%，预计2023年国内产量统计减少54.9 万吨。2023 年初至今，棉花价格持续上行，棉花-粘胶短纤价差由1265 元/吨涨至3875 元/吨。目前粘胶短纤仍为棉花的最佳替代品，价差扩大将促使后续服装料设计时增加粘胶短纤的添加比例，进一步拉动粘胶短纤需求。

投资建议：行业景气上行拉动企业盈利修复，建议关注国内粘胶短纤龙头三友化工（2022 年产量65 万吨）、中泰化学（2022 年产量50 万吨）。

风险提示：需求不及预期风险；新增产能投放速度过快风险；棉花价格波动风险；汇率波动及出口不及预期风险。