事件：小商品城发布25 年年报。

25 年：收入199.3 亿/同比+26.6%；归母净利润42.0 亿/同比+36.8%；扣非归母净利润38.9 亿/同比+30.5%。全年派息率65.2%。

25Q4：收入68.7 亿/同比+34.0%；归母净利润7.5 亿/同比+0.2%；扣非归母净利润5.0 亿/同比-28.4%。

收入拆分看：25 年市场经营52.6 亿/同比+14.8%；贸易服务15.3 亿/同比+106.8%；配套服务5.4 亿/同比+21.1%；数贸配套销售（写字楼销售）19.5亿；商品销售99.8 亿/同比+7.9%。贸易服务25 年收入同比+106.8%，其中Chinagoods 平台能级跃升，商贸AI 大模型落地上线14 项核心AI 应用产品，世界义乌大模型APP 注册用户超5.6 万人，累计调用量突破10 亿次；义支付跨境收款突破60 亿美元/同比增长50%+，完成全年目标。进口业务方面，公司抢抓进口改革战略红利，作为唯一白名单企业，完成日用杂货、玩具等28 类进口正面清单商品试单，引入199 个SKU、5.8 万件商品。

收入增长&费用金额稳健驱动利润率持续改善。25 年公司毛利率31.4%/同比+0.1pct，部分因为业务结构变动，高毛利率的贸易服务增长更快。其中25Q3、Q4 公司毛利率45.4%、20.4%，同比+15.3/-9.7pct，预计Q4 选位费收入确认较Q3 明显减少。25 年销售、管理、财务费用率为2.4%、3.1%、-0.1%，分别同比+0.4pct、-0.6pct、-0.7pct，销售费用率提升主因公司加大市场推介力度、加速品牌全球化布局；管理费用金额整体保持稳健；财务费用随着六区贡献现金流显著改善。25 年公司归母净利润42.0 亿/同比+36.8%；对应归母净利率21.2%/+1.6pct。其中25Q4 利润增速放缓我们认为主因选位费确认节奏、六区市场新开加大市场推介力度所致。

投资建议：25 年在外贸环境受关税扰动背景下，义乌出口同比+24.1%依然出色。公司市场租金业务稳健、贸易服务高增、六区选位费贡献报表增量，共同驱动亮眼业绩表现。展望26 年，公司存量租金业务稳健增长，六区市场贡献新增量，进口业务受益于改革战略红利，贸易服务持续高增有望贡献远期增长曲线。我们预计公司26-27 年归母净利润53、63 亿元，当前股价对应26 年PE 约14x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：地缘政治风险、外贸需求波动风险、数字化平台数据兑现不及预期风险