事件：公司发布2024 年年报，24 年公司实现营业收入28.04 亿元，同比+3.33%，实现归母净利润0.44 亿元，同比-69.26%，实现扣非归母净利润0.76 亿元，同比-45.78%。24Q4 公司实现营业收入6.49 亿元，同比+2.76%，实现归母净利润0.21 亿元，同比+4617.96%，实现扣非归母净利润0.02 亿元，同比+144.51%。

24 年乳制品需求弱复苏的大背景下，公司坚持“用新疆资源，做全国市场”，收入实现稳健增长，彰显经营韧性。分产品看，公司常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品分别实现收入14.99/11.18/0.92 亿元，分别同比-2.03%/+3.47%/+14.32%。分地区看，疆内/疆外分别实现收入13.59/13.65 亿元，分别同比-6.31%/+9.25%。从乳制品的量价拆分来看，24 年乳制品实现销量29.43 万吨，同比+3%，实现吨价0.89 万元/吨，同比-3%。公司坚持实施“用新疆资源，做全国市场”战略，打造差异化产品矩阵满足不同消费者需求，疆外收入占比首次超过疆内。

24 年受毛利率下行、加大牛只处置力度以及存货跌价准备等影响，盈利能力短期承压，有望逐步向好。24 年公司毛利率/归母净利率分别为16.76%/1.56%，分别同比-2.4/-3.7pct。分产品毛利率来看，24 年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品毛利率分别为17.75%/24.17%/-36.52%，分别同比-1.06/+2.63/-33.12pct，低温产品毛利率实现提升，畜牧业方面，由于24 年奶价持续下行，外销生鲜乳处于亏损状态。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.53%/3.78%/0.95%/1.35%，分别同比+0.1/+0.2/基本持平/+0.7pct，费用投放保持平稳。此外，24 年公司非流动性资产处置损失达到1.14 亿元，主要系生产性生物资产处置；24年资产减值损失达0.79 亿元，其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失0.44 亿元。我们认为，随着25 年原奶供需两端逐步改善，奶价拐点向上趋势较为明晰，公司相关非经损益以及减值损失将逐步减少。

展望25 年，公司目标收入30 亿元，不断夯实品牌、渠道及产品核心竞争力。根据公司公告，25 年公司计划实现乳制品销量31 万吨，预计实现营业收入30 亿元（合并报表）。具体来看，在品牌方面，公司将整合媒体传播资源，把行业发展、品牌定位与消费者需求相结合，持续释放品牌价值潜能；在渠道建设方面，通过天润专卖店、工厂店、网络直播等模式打造“线上线下融合、体验消费一体”的立体营销网络；在产品方面，公司将深度挖掘新疆特色资源禀赋，强化地域文化符号与产品创新的融合，构建具有差异化竞争力的产品矩阵。此外，公司将提升运营管理效能，注重运营端的降本增效，优化牛群结构、实现奶牛单产提升和养殖成本的降低。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-27 年可实现归母净利润1.45/2.16/2.54 亿元，同比分别232.55%/48.93%/17.30%，当前股价对应2025-27 年PE 分别为24X/16X/14X，维持“推荐”评级。

风险提示：原奶价格恢复不及预期、疆外市场竞争激烈程度加剧、行业需求波动风险、产能建设进度不及预期、食品安全风险等