2025 年4 月17 日，天润乳业发布2024 年年报。

投资要点

收入韧性较强，业绩表现承压

收入小幅增长，利润承压明显。2024 年总营收/归母净利润分别为28.04/0.44 亿元，分别同比+3%/-69%。其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为6.49/0.21 亿元，总营收同比+3%，归母净利润回正。Q4 净利率有所恢复，全年毛利率下滑系牧业板块承压。2024 年毛利率/ 净利率分别为16.76%/0.53%，分别同比-2.4/-4.6pcts；2024Q4 毛利率/净利率分别为12.15%/1.88%，分别同比-5.4/+2.8pcts。全年费用率保持稳定，Q4 费用率优化明显。2024 年销售/管理费用率分别为5.53%/3.78%，分别同比+0.1/+0.2pcts；2024Q4销售/ 管理费用率分别为3.61%/4.26% ， 分别同比-1.6/-0.5pcts。经营净现金表现较好，销售回款增速优于收入。

2024 年经营净现金流/销售回款为6.52/31.47 亿元，同比+89%/+9%，经营净现金流同比增幅较大主要系公牛及大包粉收入增加，叠加2023 年下半年合并新农乳业下基数较低。截至2024 年末，合同负债0.73 亿元（环比+0.21 亿元）。

推进全品类乳品布局，牧业阶段性承压

2024 年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营收分别为14.99/11.18/0.92 亿元，分别同比-2%/+3%/+14%；毛利率分别为17.75%/24.17%/-36.52%，分别同比-1/+3/-33pcts，乳制品盈利能力表现稳健，牧业利润表现承压。乳制品方面，2024 年销量/均价分别同比+5/-3pcts，收入表现以量驱动为主，公司进一步塑造新疆区域特色和天润产品特色，推出有机纯牛奶、有机酸奶、西梅酸奶、奶啤等各类特色新品，2025 年预计实现销量31 万吨，同增4.23%，致力于成为全品类乳品企业。畜牧业方面，营业成本大幅增加主要系富裕生鲜奶销量增加，而公牛及生鲜乳市场平均价格较上年降低。

疆外市场开发力度加大，新渠道拓展成效凸显分渠道看，2024 年经销/直销营收分别为24.53/2.71 亿元，分别同比+2%/-9% ； 毛利率分别同比+0.01/-7pcts 至19.66%/8.87%。其中，抖音等自营线上销售渠道收入达0.41　　亿元，增长24%；营收占比/毛利率分别为1.46%/55.82%。公司通过天润专卖店、工厂店、网络直播等模式，积极推进“线上线下融合、体验消费一体”的立体营销网络建设。分区域看，2024 年疆内/疆外地区营收为13.59/13.65 亿元，同比-6%/+9%；营收占比同比-4/+4pcts 至49.90%/50.10%，疆外市场占比持续提升。

盈利预测

我们看好公司疆内市场乳制品龙头地位巩固，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱，新品研发提升长期价值。我们预计2025-2027 年EPS 分别为0.39/0.59/0.76 元，当前股价对应PE 分别为29/19/15 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧、产能建设进度不及预期等。