本报告导读：

2024 年业绩符合预期，低温奶增速快于常温奶，疆外通过招商驱动增长、贡献增量。

全年喷粉和牛只淘汰产生较大资产减值损失和营业外支出，2025 年有望降低影响。

投资要点：

投资建议：维持增持评级。2024年盈利受产业周期及需求影响下滑，下调2025-2026 年EPS 至0.38 元（前值0.64 元）、0.57 元（0.70 元），给予2027 年EPS 0.71 元，公司奶源高度自给、周期反转后弹性较大，参考可比公司估值给予2025 年34X PE，上调目标价至13 元。

业绩符合预期。2024 年公司乳制品销量29.43 万吨、同比+3.4%，营收28.04 亿元、同比+3.3%，归母净利0.44 亿元、同比-69.3%，扣非净利0.76 亿元、同比-45.8%，业绩符合预期，利润大幅慢于收入主因上游业务减值数额较大，单24Q4 营收同比+2.8%，归母净利、扣非净利均同比扭亏。2024 年销售毛利率16.76%、同比-2.35pct，成本下行期间毛利率下滑我们预计主要受产品结构下移、货折促销等因素影响，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.13pct/+0.21pct/+0.04pct/+0.68pct，财务费率显著提升主因公司融资产生较多利息。

低温整体更快，疆外贡献增量。分产品，2024年常温乳制品收入14.99亿元、同比-2.0%，低温乳制品收入11.18 亿元、同比+3.5%，畜牧业产品收入0.92 亿元、同比+14.3%主因富余鲜奶外销，其他主营业务收入0.15 亿元、同比+63.9%主要为专卖店渠道驱动；公司以发展低温为核心，产品差异化定位及新品驱动下低温奶业务保持相对较快增长，常温奶业务下滑主因24Q2 起常温奶行业景气度较差、去库存导致行业竞争加剧。分地区，2024 年疆内收入13.59 亿元、同比-6.3%，疆外收入13.65 亿元、同比+9.3%；2024 年末疆外经销商572家、同增43 家，疆外招商驱动收入正增长，对冲疆内下滑的影响。

规划2025 年并表营收30 亿元，奶价企稳推动盈利优化。2025 年公司计划实现乳制品销量31 万吨、营业收入30 亿元。基于当前产业周期，原奶高自给率有望助其释放利润弹性。2024 年公司继续优化牛群结构、提单产，与喷粉和牛只淘汰相关的：资产减值损失增至0.79 亿元、营业外支出增至1.19 亿元，趋势上24Q2 损失最大、24Q4同比收敛。后续原奶达到供需平衡、奶价止跌，有助于其盈利改善。

风险提示：原奶供需平衡进度慢于预期导致奶价长期低迷、乳制品需求复苏不及预期、食品安全风险。