事件：公司发布2025 年一季报，实现营业收入6.25 亿元，同比-2.50%，实现归母净利润-0.73 亿元，同比-1713.36%，实现扣非归母净利润-0.01亿元，同比-104.54%。

25Q1 收入小幅下滑，乳制品销量双位数增长，低温及常温产品保持竞争力。从量价拆分来看，25Q1 公司实现乳制品销量7.45 万吨，同比+12%，ASP 为0.79 万元/吨，同比-14%，公司乳制品销量增长亮眼。1）分产品来看：25Q1 常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品分别实现收入3.47/2.39/0.17 亿元，分别同比-4.37%/-0.64%/-44.28%，在乳制品行业需求端依旧相对疲软的情况下，公司低温产品收入基本持平，常温产品收入小幅下滑，体现出公司的经营韧性较强，公司优化牛群结构缓解奶源过剩压力，畜牧业产品收入相应下滑较为明显。2）分渠道来看：25Q1 公司经销/直销渠道分别实现收入5.45/0.60 亿元，分别同比-3.18%/-18.94%。3）分地区来看：25Q1 公司疆内/疆外收入分别为3.55/2.51 亿元，分别同比-4.40%/-5.87%，分别占公司主营业务收入的59%/41%。

25Q1 加大低产牛只淘汰力度，利润端短期承压，有望逐季改善。25Q1 公司毛利率/归母净利率分别为14.63%/-11.74%，分别同比-1.81/-12.45pct。费用端看，25Q1 公司销售/管理/财务/研发费用率分别为6.87%/4.21%/1.19%/0.82%，分别同比+1.15/+0.07/-0.41/-0.01pct。由于25Q1 公司加大低生产价值牛只淘汰力度，牛只存栏数量从24 年末的6.48 万头下降至25Q1 末的5.63 万头，使得非流动性资产处置损益达到-1.17 亿元，短期大幅影响公司盈利水平。我们认为，随着原奶供需两端逐渐改善，公司牛只处置或逐渐进入尾声，成母牛年均单产持续提升，经营效率不断提高，公司利润端有望逐季改善。

精准行销驱动长效增长，渠道拓展取得一定突破。1）在销售端：公司针对市场形势变化采取灵活的销售策略，在疆内市场以“快抢鲜、强推新”为主题，疆外市场围绕核心KA、流通网点、专卖店渠道，针对重点产品开展促销推广活动，使得产品销量稳步增长。2）在渠道端：公司深耕南疆乡镇网点，开发疆内核心景区及连锁餐饮渠道，华东、华南地区入驻上海好特卖、零食优选等零食连锁系统，围绕天润齐源乳品加工基地筹划探索济南商超直营模式。3）在产品端：25Q1 推出5 款新品，新农奶粉产品以川渝地区天润专卖店为突破口，打造奶粉陈列专区，完成100 家店面产品铺市，此外新农开提米系列烤奶皮、三角奶酥、奶片等产品已中试成熟逐步推向市场。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-27 年可实现归母净利润0.71/2.01/2.47 亿元，同比+62.63%/182.52%/23.13%，当前股价对应2025-27 年PE 分别为47X/17X/14X，维持“推荐”评级。

风险提示：原奶价格恢复不及预期、疆外市场竞争激烈程度加剧、行业需求波动风险、产能建设进度不及预期、牛只处置力度加大风险、食品安全风险等