事项：

公司发布2025 年一季报。25 年Q1 实现总营收6.25 亿元，同比-2.5%；归母净利润-0.73 亿元，去年同期为0.05 亿元；扣非归母净利润-0.01 亿元，去年同期为0.23 亿元。

评论：

需求平淡竞争仍存，25Q1 乳制品销售量增价减，整体营收延续承压。分产品看，25Q1 常温/低温/畜牧业/其他实现收入3.47/2.39/0.17/0.03 亿元，同比-4.37%/-0.64%/-44.28%/-22.18%。受制于终端需求和竞争格局均无明显好转，且春节备货错期，预计常温销售降幅环比Q4 小幅扩大，低温表现仍好于常温、基本平稳；非主营其他收入实现收入1875 万元，同比+565.18%，预计主要系淘牛收入，带动公司营业收入降幅收窄至2.5%。分地区看，25Q1 疆内/疆外分别实现收入3.55/2.51 亿元，同比-4.4%/-5.87%，疆内降幅略低于疆外主要系公司在疆内基于相对富裕的原料奶开展了利乐枕买一赠一的活动，明显带动销量增长，Q1 乳制品销量同比增长12.37%，我们测算均价或有低个位数下滑。

营收承压推升费率，淘牛及大包粉减值拖累盈利显著恶化。25Q1 毛利率为14.63%，同比-1.81pcts，预计主要系一季度疆内促销力度加大；销售/管理/研发/ 财务费用率为6.87%/4.21%/0.82%/1.19% ， 同比+1.15pcts/+0.07pcts/-0.01pcts/-0.41pcts，预计主要系费投增加且规模效应减弱，同时受益于可转债发行，短期借款规模收窄、财务费用率有所降低。虽25Q1 获政府补助金额增加、其他收益占收入比重同比+4.05pcts 对利润有所增厚，但公司加大牛只淘汰并计提大包粉减值显著削弱盈利，资产减值损失占收入比重同比-1.14pcts，营业外支出占收入比重同比+14.43pcts，最终净利率为-14.2%，同比-14.28pcts。

年内看，公司积极调整应对压力，报表基数震荡走低下，经营有望逐步改善。

考虑25Q1 全国奶牛存栏同比下降3.5%，且近期肉牛价格有所回升，利好牧场淘牛意愿提升，预计上游过剩奶源去化趋势延续，25H2 原奶价格有望企稳回升。而面对上游原奶过剩和终端需求偏弱，公司一是25Q1 集中淘牛，且此次淘汰青年牛而非成乳牛，淘牛更为彻底、有力缓解原奶过剩；二是上新产品，推出百香果奶啤、烤奶皮、奶片等新品适配渠道；三是持续拓展渠道，疆内深耕南疆乡镇网点并开发景区及餐饮渠道，疆外组建自有电商团队售卖差异化产品、尝试切入零食量贩等新兴渠道。原奶过剩压力有望逐步减轻，公司积极谋求营收增量，且报表基数震荡走低，年内经营有望逐步改善。

投资建议：积极调整应对，紧盯周期反转，维持“推荐”评级。考虑25Q1 牛只已进行集中淘汰、后续减值压力明显减轻，且公司促销力度减弱，4 月起喷粉已显著减少，叠加Q2 报表基数震荡走低，盈利有望逐步改善。结合最新财报及近期经营状况，我们给予25-27 年EPS 预测0.26/0.53/0.64 元（原25-27年预测为0.38/0.53/0.63 元），对应PE 37/19/15 倍，建议紧盯原奶周期反转，消费刺激政策落地亦有望形成催化，维持“推荐”评级。

风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。