事件：公司发布2025 年半年报，25H1 实现营业收入13.95 亿元，同比-3.30%，实现归母净利润-0.22 亿元，同比减亏，实现扣非归母净利润0.58 亿元，同比+141.32%。25Q2 实现营业收入7.71 亿元，同比-3.94%，实现归母净利润0.51 亿元，同比+258.54%，实现扣非归母净利润0.59 亿元，同比+4533.75%。

25H1 彰显经营韧性，乳制品销量增长、亏损收窄。从量价拆分来看，25Q1/Q2 公司实现乳制品销量7.45/8.78 万吨，同比+12%/+6%，ASP 为0.79/0.81 万元/吨，同比-14%/-12%，公司单季度乳制品销量持续正增长，25Q2 乳制品ASP 的降幅环比有所收窄。在乳品行业需求恢复乏力、牛奶消费近三年均呈负增长、市场价格战进一步加剧的情况下，公司展现出“销量增长、亏损收窄”的态势，经营情况相对较好。

1）分产品来看：25H1 常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品分别实现收入7.38/5.58/0.53 亿元，分别同比-5%/-4%/-9%，其中，25Q2 常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品分别实现收入3.92/3.19/0.35 亿元，分别同比-6%/-6%/+31%。

2）分渠道来看：25H1 公司经销/直销渠道分别实现收入12.15/1.39 亿元，分别同比-3%/-19%，其中，25Q2 公司经销与直销渠道同比表现与25Q1 基本一致。

3）分地区来看：25H1 公司疆内/疆外收入分别为7.48/6.07 亿元，分别同比+3%/-13%，分别占公司主营业务收入的55%/45%，其中，25Q2 公司疆内/疆外收入分别为3.93/3.56 亿元，分别同比+11%/-17%，分别占公司主营业务收入的52%/48%。

25Q1 集中淘汰低产牛只，25Q2 淘汰力度减小，利润端呈现逐季改善的趋势。25H1/25Q2 毛利率分别为16.87%/18.68%，同比-0.43/+0.69pct，25H1/Q2 归母净利率分别为-1.57%/6.67%，同比+0.37/+10.72pct，虽然上半年公司归母净利润为负，但25Q2 盈利能力已得到显著改善。从费用端看，25H1 公司销售/管理/财务/研发费用率分别为6.37%/3.78%/1.04%/0.72%，分别同比+0.39/+0.24/-0.23/-0.04pct，25H1 整体费用率较为平稳。公司上半年业绩亏损主要系非经影响：1）加大对低产牛只的淘汰力度，25H1 非流动性资产处置损失达到1.65 亿元；2）销售大包奶粉亏损；3）根据会计准则计提生物资产减值准备；4）加大市场投入支持力度。目前来看，25Q1/Q2 牛只净淘汰数量分别约为0.85/0.19 万头，25Q2 牛只淘汰力度明显减弱，非经影响减小，利润端改善趋势明显，我们认为，未来需重点关注公司乳制品业务的经营情况，牛只处置等非经影响预计将趋于平缓。

重视渠道拓展与品牌升级，运营端强调降本增益。渠道端，公司面对市场压力，成立电商子公司，专注自营线上零售业务，线下拓展天润乳业品牌体验店、天润乳业工厂店，7 款定制产品入驻中石油全疆各门店，新农有机纯牛奶进入盒马鲜生渠道。品牌端，公司深耕微信、微博、小红书等自媒体平台，聚焦新品种草，通过达人带货，有效增加天润品牌及产品曝光度。产品端，公司陆续研发零添加酸奶、开菲尔酸奶、鲜奶茶等60 余款储备新品，成功中试并上市奶皮子酸奶、喀拉峻手工酸奶、干噎酸奶等8款新品，也为天润乳业工厂店开发了冷萃希腊酸奶、奶啤特调等8 款即饮产品。在经营层面，公司通过设备升级和工艺优化实施了一系列降本增效措施，推动经营效率的提升。

投资建议：我们预计公司2025-27 年可实现归母净利润0.71/2.00/2.47亿元，同比+63%/+182%/+23%,EPS 分别为0.23/0.64/0.78 元/股，对应PE分别为52X/18X/15X，维持“推荐”评级。

风险提示：原奶价格恢复不及预期、疆内外市场竞争激烈程度加剧、行业需求波动风险、产能建设进度不及预期、牛只处置力度加大风险、食品安全风险等