事件:

2025 年8 月22 日，公司发布2025 年半年报。公司2025H1 实现营收13.95 亿元，同比-3.30%；归母净利润-0.22 亿元，亏损同比收窄；扣非归母净利润0.58 亿元，同比+141%。公司2025Q2 实现营收7.7 亿元，同比-3.94%；归母净利润0.51 亿元，同比扭亏；扣非归母净利润0.59亿元（2024 年同期为127 万元）。

投资要点:

二季度疆内恢复同比正增长，疆外有所承压，常低温皆有所下滑。

分区域看，上半年疆内实现营收7.48 亿元，同比+2.96%，疆外实现营收6.07 亿元，同比-12.87%，疆外收入承压拖累公司整体表现，主要系奶价低位背景下，市场竞争加剧。单Q2 看，疆内实现营收3.93 亿元，同比+10.65%，疆外实现营收3.56 亿元，同比-17.21%，疆内二季度恢复增长，但疆外下滑幅度扩大。分产品看，上半年常温产品营收7.38 亿元，同比-5.30%；低温产品5.58 亿元，同比-3.88%；畜牧业营收0.53 亿元，同比-9.45%。单Q2 常温产品3.92亿元，同比-6.10%，低温产品3.19 亿元，同比-6.17%，畜牧业营收0.35 亿元，同比+30.69%，常温低温皆有所承压。上半年公司实现乳制品销量16.23 万吨，同比+8.89%，展现出较强的市场韧性，但市场竞争激烈带来的吨价下滑使得公司整体收入承压。

二季度利润率大幅回暖，淘牛带来的损失接近尾声。公司单Q2 实现归母净利率6.67%，同比大幅改善，扣非归母利润率达到7.63%，同比+7.47pct，改善幅度较大，主要系今年淘牛主要集中在Q1，Q2公司资产减值损失大幅缩减。从费用率看，Q2 销售、管理费率分别同比-0.21/+0.38pct 至5.96%/3.43%，费率基本保持平稳。截至上半年末，公司牛只存栏5.44 万头，成母牛年均单产提升至11.7 吨，同比+10.48%，养殖水平持续提升。

盈利预测和投资评级：公司是疆内最大的液态奶产销企业，坚持产品创新，2025 年上半年，公司研发储备零添加酸奶等60 余款产品，推出奶皮子酸奶，喀拉峻手工酸奶、干噎酸奶等8 款新品上市，持续增强市场占有率。当前上游去化持续进行，奶价低位徘徊，未来随着上游去化进入尾声，奶价企稳回升，预计公司收入端有望回暖，盈利能力也会大幅改善。我们调整对公司的盈利预测， 预计2025-2027 年公司的营业收入分别为27.45/29.12/31.04 亿元，同比-2%/+6%/+7% ； 归母净利润分别为0.61/1.79/2.11 亿元， 同比+39%/+194%/+18%；EPS 分别为0.19/0.57/0.67 元，对应PE 为58/20/17x，维持“买入”评级。

风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。