事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度公司实现营业收入20.74 亿元，同比-3.81%，实现归母净利润-0.11 亿元，同比-147.66%，实现扣非归母净利润0.77 亿元，同比+3.12%。其中，25Q3 实现营业收入6.78 亿元，同比-4.84%，实现归母净利润0.11 亿元，同比-77.60%，实现扣非归母净利润0.19 亿元，同比-62.71%。

25Q3 常低温表现平稳，疆内实现增长疆外下滑。25Q3 公司实现营业收入6.78 亿元，同比-4.84%，其中：1）分产品看，25Q3 常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品分别实现收入3.58/2.64/0.30 亿元，分别同比-4%/-6%/+80%；2）分地区看，25Q3 疆内/疆外分别实现收入3.58/3.00 亿元，分别同比+10%/-14%。当前下游乳品企业处于激烈抢占市场的过程中，终端需求复苏预计仍需时日，我们预期公司常温和低温乳制品销售额表现符合行业平均水平。

毛利率下滑，盈利能力承压明显。25Q3 公司实现毛利率/净利率分别为14.72%/0.64%，分别-5.15/-5.68pct，我们判断公司毛利率大幅下行或系乳品销售竞争激烈、促销力度较大等原因所致。25Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.46%/3.49%/0.78%/0.46%，分别同比+0.06/-0.36/-0.17/-1.06pct。

深化市场渠道拓展与新品开发，牧业产能结构优化，积极降本增效。1）渠道方面，25 年公司电商子公司完成线上主流电商平台和直播间搭建工作，推动渠道定制化产品上架销售；疆外各渠道网点数量实现增长，产品进入麦德龙、好想来、银座等系统门店；疆内在社区渠道方面，公司在乌鲁木齐市和图木舒克市各新增1 家直营门店，扩大天润“新鲜版图”。

2）产品方面，25Q3 公司陆续推出“石榴红了”“八楼记忆爱了”爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品，进一步丰富产品矩阵。3）牧业方面，公司持续推动牛群结构优化趋于最佳水平，25Q3 末牛只存栏5.19 万头，全群成母牛占比提升至56%，养殖资源向成母牛倾斜，并加大牛只分群精细化饲喂，提升养殖效率。

投资建议：我们预计公司2025-27 年可实现归母净利润0.43/1.70/2.11亿元，同比-1%/+295%/+24%,EPS 分别为0.14/0.54/0.67 元/股，对应PE分别为85X/22X/17X，维持“推荐”评级。

风险提示：原奶价格恢复不及预期、疆内外市场竞争激烈程度加剧、行业需求波动风险、产能建设进度不及预期、牛只处置力度加大风险、食品安全风险等