事件：公司发布2023 年年度报告，营业总收入为27.14 亿元，同比增长12.6%；归母净利润1.42 亿元，同比下降27.7%。单四季度来看，2023Q4营业收入6.31 亿元，同比增长13%；归母净利润亏损47 万元，由盈转亏。

2023 年6 月1 日，公司合并新农乳业，剔除合并新农影响，公司2023 年营收25.09 亿元，同比增长4.1%；剔除并表新农影响后公司归母净利润2.37亿元，同比增长20.8%。

线上线下双管齐下，疆内疆外两翼齐飞。公司出疆进程持续推进，2023年公司疆内/疆外营收分别为14.51/12.49 亿元，同比上升6.0%/20.8%；毛利率17.9%/20.9%，同比增长3.0/-1.1pcts。此外，公司数字营销实现从0到1 快速发展，深度融合推广和销售。报告期内，经销/直销的营收分别为24.01/2.99 亿元，同比上升12.2%/13.9%；毛利率19.7%/16.1%，同比增长1.4/1.1pcts。其中直销渠道营收增长主要因为公司在运营京东、天猫、社区团购等传统电商平台的基础上，扩展短视频、直播、私域运营等数字营销方式。

产品矩阵不断优化，研发创新提高核心竞争力。报告期内，公司持续深耕产品创新，研发投入同比增长141.9%，秉承以市场为导向的理念，推出了零蔗糖酸奶、沙棘奶啤和杏运棘了酸奶等70 余款口味各异的新产品。

受益于公司巩固疆内竞争优势以及出疆通道的进一步开放，常温乳制品和低温乳制品营收和毛利实现双增。其中常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营收分别为15.30/10.80/0.80 亿元，同比增长18.7%/7.6%/-10.1%，毛利率分别为18.8%/21.5%/-3.4%，同比增长2.7/0.6/-14.3pcts。

弱需求及并表新农压缩盈利空间，未来或将得到改善。受消费偏弱、乳制品行业增速放缓影响，以及上游仍在新建牧场，导致供需关系失衡，原料奶阶段性过剩。同时，报告期内公司收购新农乳业导致公司利润减少0.95 亿元、淘汰牛损失0.7 亿元、以及公司出疆战略以及研发创新拉高整体费用水平，均影响公司盈利水平。费用端来看，2023 年公司销售费用率/管理费用率分别为5.4%/3.6%，同比增长0.2/0.2pcts，销售费用率增长主因产品推广，管理费用率增长则主因战略规划。但毛利率同比增长1.2pcts，为19.1%。未来盈利空间或将得到释放。

盈利预测与投资建议。考虑到需求端复苏偏弱以及并表影响短期，我们预计公司2024-2026 年收入29.98/33.74/37.67 亿元（2024 年/2025 年前值分别为32.09/36.88 亿元），归母净利润1.79/2.03/2.42 亿元（2024 年/2025年前值分别为2.21/2.61 亿元）。但天润此轮出疆战略清晰，疆外市场拓展仍稳步进行中，预计未来发展仍有增长空间。因此我们给予公司2024 年22X PE，对应目标价为12.30 元/股，维持买入评级。

风险提示：行业促销竞争加剧；公司疆外拓展进展受阻；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期；食品安全事件。