业绩简评

2025 年3 月11 日，公司发布2024 年年度报告。合并华润圣火后，公司2024 年实现收入84.0 亿元，同比-0.34%；归母净利润6.48亿元，同比+19.86%；扣非归母净利润4.19 亿元，同比+25.09%。

单季度看，公司2024 年Q4 实现扣非归母净利润约1.30 亿元，较23 年Q4 的0.25 亿元有明显改善。

经营分析

全面深化改革，持续推进昆药商道建设。公司全面构建 4C 型系统运营体系平台，重塑升级组织与人才体系，向高效一体化组织迈进。同时，借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，并积极建构昆药商道。价格体系建设、数据直连等关键举措落地见效，为一阶段商道建设顺利完成奠定坚实基础。在纯销型精准营销网络持续搭建下，看好公司核心产品终端销售稳步增长。

集采平稳续约，核心产品放量可期。在全国中成药集采（首批扩围接续）中，公司血塞通口服系列平稳续约，同时，公司针剂24年收入同比下降49%，注射用血塞通（冻干）基数降低，100mg 集采降价影响可能较小。且集采身份有望提升公司三七系列产品医疗机构覆盖率，促进产品放量。公司完成对华润圣火的并表，整合络泰和理洫王共同打造777 品牌。在商道建设、渠道营销等合力下，昆中药核心产品表现良好，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。

盈利预测、估值与评级

在华润三九赋能下，公司渠道改革已显成效，有望在25 年进入新阶段，叠加集采落地，公司核心产品有望进入放量期，整体经营趋势有望持续向好。预计公司25-27 年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72 亿元,分别同比增长14%/21%/20%，EPS 分别为0.98/1.18/1.42 元，现价对应PE 分别为18/15/13 倍，维持“增持”评级。

风险提示

产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。