事件：3 月11 日，公司发布2024 年年报，考虑到公司收购华润圣火51%股权并将其纳入合并范围，2024 年实现营业收入84.01 亿元（yoy+9.07%，重述调整为-0.34%），实现归母净利润6.48 亿元（yoy+45.74%，重述调整为+19.86%），实现扣非归母净利润4.19 亿元（yoy+25.09%）。

利润端表现亮眼，提质增效释放利润弹性。2024 年实现营业收入84.01 亿元（yoy+9.07%，重述调整为-0.34%），实现归母净利润6.48 亿元（yoy+45.74%，重述调整为+19.86%），实现扣非归母净利润4.19 亿元（yoy+25.09%）。

分板块来看：口服剂、针剂、药品批发与零售分别实现营收36.93/5.39/36.55 亿元，分别同比+1.18%/-49.09%/+6.07%，口服剂方面，“昆中药1381”消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高，“777 品牌”昆药集团络泰血塞通软胶囊和华润圣火理洫王血塞通软胶囊共同贡献全年血软销量增长11.27%；针剂受医保支付试点政策调整等因素影响，注射用血塞通冻干承压明显；药品批发与零售业务企稳回升主要受益于昆药商业推动精细化管理、完善运营体系等举措。

2024 年公司毛利率/ 归母净利率分别为43.46%/7.71%， 分别同比-3.15/+3.74pct（重述后）。毛利率下滑主要系产品结构调整，归母净利率提升主要系费用率优化。2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.50%/4.42%/1.27%/0.17%，分别同比-4.82/+0.35/+0.15/+0.15pct（重述后），销售费用率大幅改善，提质增效效果显著。

聚焦“老年慢病管理”，品牌与渠道加固护城河。2024 年公司完成对华润圣火51%股权的收购，解决了与华润三九就血软产品的同业竞争问题，进一步统一血软市场，推动三七产业链的整合和优化。公司聚焦“老年慢病管理”，持续打造以血软为代表的“777”品牌三七系列口服产品和以昆药注射用血塞通（冻干）为核心的“1951”老年健康领域严肃治疗产品群。

血软差异化打法明确：产品方面，络泰聚焦自费/商保的高端人群，辅以院内冻干治疗后“出院带药”场景联动，理洫王主攻等级医院/基层医疗医保渠道；渠道方面，院外借助“昆药商道”体系整合终端资源，院内积极参与集采；品牌方面，深化777 品牌内涵是三七资源的认知，加强“品牌+学术”建设提升壁垒。

投资建议：公司是天然植物药领先企业，专注慢病治疗，已形成较高的品牌壁垒。过去两年在华润带领下持续推进四大重塑，盈利能力持续提升。公司定位更加清晰，乘银发经济东风，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。预计公司2025-2027 年实现营收92.14/102.2/113.16 亿元，分别同比增长10%/11%/11%；实现归母净利润7.49/9.14/11.21 亿元，分别同比增长16%/22%/23%；对应PE 估值分别为17/14/12X，我们看好华润对公司在品牌、产品、渠道、管理多方面的赋能，维持“买入”评级。

风险提示：行业集采政策风险、中药材成本上升风险、产品销售不及预期、研发创新风险。