投资要点

一句话核心推荐逻辑

昆药集团隶属央企华润集团，2023 年加入华润三九以来国企改革推进顺利，公司深耕老龄健康赛道下的渠道改革持续深化有望驱动业绩超预期。

赛道β 和公司α 如何看？

赛道β：（1）心脑血管市场深度受益于人口老龄化，助力公司基本盘稳健发展。

（2）上游中药材价格回落，成本压力有望缓解。

公司α：（1）品牌文化优势突出。通过启新“777 品牌”、重塑“昆中药1381”品牌、打造国际名片，公司品牌能力不断加强。（2）提质增效空间较大。三九商道赋能渠道改革、华润体系重塑管理机制助力公司的费用投放效率持续提升。

主要的预期差在哪里？

市场认为：集采提质扩面导致血软和注射用血塞通（冻干）的价格持续降低。

我们认为：血软价格下行空间有限，冻干未来或能实现以价换量。（1）血软为独家剂型，剂型优势明显。（2）血软日用金额4.9 元(华润圣火)，在同适应症的中成药中价格优势明显。（3）随着“777”品牌的强认知和血塞通软胶囊院外销售占比的提升，血软价格下行空间将有限。（4）冻干集采降价空间小，未来或将实现以价换量。

潜在的催化剂是什么？

（1）2025 年精品国药系列渠道改革进展顺利；（2）医疗和零售终端覆盖数量超预期；（3）新一轮股权激励计划颁布并实施。

盈利预测与估值

我们预计2025-2027 年营收94.86/108.87/125.99 亿元，同比增长12.91%/14.77%/15.73%；归母净利润7.83/9.29/11.10 亿元，同比增长20.86%/18.63%/19.44%；EPS 为1.03/1.23/1.47 元，对应PE16.86x/14.22x/11.90x。考虑到公司核心产品价格边际改善，三九商道赋能渠道改革成效显著，提质增效空间较大，给予2025年21xPE，对应目标价21.73 元，上涨空间25%，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

集采等政策调整风险，原材料价格波动风险，销售不及预期