事件：昆药集团发布2025 年一季报，一季度实现营收16.08 亿元(同比-16.53%，较上年同期重述后，下同)，归母净利润0.90 亿元(同比-31.06%)，扣非归母净利润0.72 亿元(同比-36.16%)。

2025Q1 经营业绩有所下滑，主要系公司模式再造与渠道变革向深水区突破，渠道动能转换期，销售端面临阶段性承压，叠加全国中成药集采扩围续约尚未执行、零售药店终端整合等多重因素影响。随着渠道体系重构与品牌价值建设向纵深推进，多维提升渠道协同效率、终端覆盖率及品牌心智渗透率，将形成驱动公司销售增长的新复合引擎；同时，公司紧抓中成药集采新标落地执行的机遇推进终端开发覆盖，利用多剂型协同及品牌优势有效管控市场环境中的不确定性变量；我们预计2025 年营收和利润有望实现逐季度环比提升，全年归母净利润有望实现双位数增长。

品牌焕新持续推进。精品国药领域，“昆中药1381”品牌亮相2025 云南卫视春晚，实现品牌强曝光；昆中药参苓健脾胃颗粒深化“每餐一包，健脾才开胃”的核心价值主张，创新开展“2025 参苓返乡年味”春节主题营销，精准触达返乡人群，并荣获2024-2025 年度《西鼎奖-中国药品零售市场·畅销产品》；昆中药舒肝颗粒布局小红书、B 站等年轻化平台，同时开展京东线上问诊业务探索、与连锁品牌共建品牌活动，增强产品的患者触达，扩大产品的知名度和影响力。慢病管理领域，777 血塞通软胶囊焕新包装正式发布，从三七制剂到慢病管理、从个体关怀到生态共建，公司深度践行昆药陪伴理念，护航消费者生命长河中的每一程健康。

渠道体系加速重构。商道改革不断向深水区推进，公司以客户驱动力、渠道驱动力、动销驱动力、品牌驱动力的“四力建设”，为终端覆盖与动销突破积蓄质变力量。

维持“买入”评级。预计2025-2027 年归母净利润7.18/8.26/9.62 亿元，同比增长10.83%/15.06%/16.39%，EPS 为0.95/1.09/1.27 元，对应PE16.19x/14.07x/12.09x。考虑到公司核心产品价格边际改善，三九商道赋能渠道改革成效显著，提质增效空间较大，维持“买入”评级。

风险提示：研发创新风险、政策调整风险、成本波动风险