事件：公司发布2025 年半年报，报告期内实现营业收入33.51 亿元，同比下降11.68%；实现归母净利润1.98 亿元，同比下降26.88%；实现扣非净利润1.51 亿元，同比下降5.57%。

内外因素交织下25H1 业绩承压，随集采执行Q2 环比改善。2025 H1，受到全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期、零售药店整合加速、医保控费政策持续等外部因素影响，以及自身改革进入深水区，公司营业收入、归母净利润均有所下滑，业绩阶段性承压。单二季度公司实现营收17.4 亿元，同比-7%；归母净利润1.08 亿元，同比-23%；扣非归母净利润0.79 亿元，同比+68%；二季度环比有所改善，主要是由于集采执标工作的推进，血塞通口服系列及注射用血塞通冻干产品在二季度恢复同环比增长。截止目前已有20 余省份发文公布国采执行时间，我们预计25H2 血塞通系列产品在医疗机构的新增覆盖有望逐步体现，集采放量将会更明显，带动工业收入的稳步回升。

渠道改革进入深水区，零售终端持续发力。上半年由于渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率、新旧动能衔接存在一定时滞等因素，公司零售业务存在一定压力。公司积极推进商销渠道的开发，通过对中小连锁及单体药店的增量覆盖，血塞通口服系列产品在对应终端呈现增长态势。昆中药1381 方面，公司持续拓展产品矩阵，围绕“脾胃、情绪、呼吸”三大赛道布局，通过贴牌、引进、代理等模式加速产品引入，构建业务增量引擎。我们认为，公司渠道重构后有望进入平稳阶段，重构效果有望在下半年陆续释放。

盈利预测和投资建议：考虑到集采执行进度和零售药店整合变化，我们对盈利预测略做调整，预计2025-2027 年公司实现营业收入83.48、89.54、96.28 亿元（预测前值为92.16、101.66、112.23 亿元），同比变化-0.6%、7.3%、7.5%，实现归母净利润6.50、7.24、8.16 亿元（预测前值为7.27、9.13、10.97 亿元），同比增长0.3%、11.4%、12.6%。考虑到公司已平稳度过整合调整期，借力华润构建昆药商道后，公司品牌力和营销力得到提升，随融合深入盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。

风险提示：中药行业政策风险，产品推广不达预期风险，原材料价格波动风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。