受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压

公司发布2025 年中报：2025H1 营业收入33.51 亿元（-11.68%），归母净利润1.98 亿元（-26.88%），扣非净利润1.51 亿元（-5.57%），经营现金流净额2.19 亿元（-22.2%）。公司业绩阶段性承压，2025年上半年，面对全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期、零售药店整合加速、医保控费政策持续等外部挑战，以及自身改革过程中，渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率、新旧动能衔接存在一定时滞等影响，公司营业收入、归母净利润等指标有所下滑。

从盈利能力来看，2025H1 毛利率为39.8%（-4.3pct），归母净利率为5.9%（-1.2pct），扣非净利率为4.5%（+0.3pct）。

费率方面，2025H1 销售费用率为24.1%（-4.1pct），管理费用率为5.2%（+0.9pct），研发费用率为1.3%（+0.2pct），财务费用率为0.7%（+0.5pct）。

集采落地下半年有望进一步放量，看好下半年公司销售恢复

湖北省医保局于4 月公布全国中成药集采中选品种供应清单（含中选的报价代表品和非代表品），公司三七血塞通系列产品，包括公司注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，华润圣火血塞通软胶囊等全剂型顺利中选。湖北、江西两省自4 月30 日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，截至目前已有20 余省份发文公布执行时间。随着集采执行相继落地，我们预计下半年公司销售有望进一步恢复。

持续提升品牌价值，积极推进渠道开发

上半年度777 血塞通软胶囊焕新包装正式发布，公司持续聚焦三七全产业链，致力于构建“三七就是777”的品牌认知。昆中药1381正式启动战略升级并发布全新产品体系，“640 年非遗制上乘中药”的品牌定位标志着这一中医药老字号在新时代背景下的全新起航。公司正式推出了昆中药全新产品系列24 款产品，覆盖4 款典藏名方和20 款臻选精品，涵盖补肾养肾、健脾益胃、女科调理、清肺咳感和安神舒心五大品类。

渠道方面，公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道——“昆药商道”，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。

盈利预测与投资建议

我们预计公司2025-2027 年营收分别为82.47、90.07、98.39 亿元，归母净利润分别为6.17、7.41、8.54 亿元，当前股价对应PE 分别为18、15、13 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

集采落地不及预期；渠道推广不及预期。