重塑昆药：新起点，新征程

昆药集团2023 年加入华润三九发生深刻调整，高管层面华润三九首席营销官、OTC 事业部总经理颜炜履新副董事长、党委书记、总裁，组织层面23年9 月启动营销组织变革、形成三个事业部（昆中药1381、KPC1951、777），营销层面加入三九商道并于2024 年构建昆药商道。2023 年系融入年，我们预计2024 年起业绩有望提速，预计2023~2025 年归母净利4.9/6.1/7.7亿元（+28%/25%/26% yoy），给予2024 年PE 估值30x，目标价24.30 元，首次覆盖给予“买入”评级。

组织重塑，工业收入有望提速

我们预计工业板块（口服+针剂）2023-2025 年收入增长7%/17%/18%：1）昆中药1381 事业部执行“产品梳理，建立商道，品牌驱动，推广策略”，通过三九商道、昆药商道、铁架子工程、蒲公英计划，做大参苓健脾胃、舒肝、香砂平胃等核心品种，中长期收入端具备较大的提升空间；2）KPC1951事业部聚焦心脑血管与骨骼肌肉，2024 年着力人才匹配、组织转型、学术推广，我们预计收入维持平稳增长；3）777 事业部构建昆药圣火竞合新关系，2023 年起在研发、生产（弥勒一期产能11 亿粒）、销售融合,22 年核心50-65 岁“银龄健康需求人群”达2.8 亿人，有望在终端持续发力。

降本增效，净利率有望提升

2021~1H23 剔除商业的扣非净利率在5%~7%、归母净利率在8%~12%，我们预计中长期工业板块净利率有望持续提升：1）公司与华润圣火存在净利率差异，我们认为其差距在于生产工艺成本、渠道管理能力等，随着三九商道与昆药商道导入，我们预计777 事业部净利率有望逐步提升；2）对标葵花药业、健民集团、江中药业等拥有大单品的成熟OTC 公司，随着三九商道、昆药商道、铁架子工程等持续落地，我们预计1381 事业部净利率有望持续提升；3）1951 产品群相对成熟，因集采挤出销售费用，我们预计注射剂净利率保持稳定，口服剂型有望微升。

首次覆盖给予“买入”评级

我们预计2023~2025 年收入80.5/89.1/99.4 亿元（-3%/+11%/+12%），2023~2025 年归母净利4.9/6.1/7.7 亿元（+28%/25%/26% yoy），我们给予公司2024 年30x PE（可比公司均值19x，考虑国改成效及业绩持续增长给予一定溢价），目标价24.30 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：市场推广不及预期；中药行业政策风险；原材料价格波动风险。