2011 年上半年行业景气程度较高，下半年随着下游需求回落及上游原油、煤炭等原料价格高位，化工行业毛利率开始下滑，加之期间费用上涨等因素，从全年看，行业整体收入稳定增长，但净利润率和ROE 水平则出现同比小幅下降。

2011 年化学制品、塑料两子行业ROE 同比提升。化学制品ROE 的增长主要由于农化产业链氮肥、磷肥、钾肥和磷化工在年内的持续景气，以及氟化工上半年的超预期表现。同时，2011 年纯碱、日化、炭黑子行业的ROE 同比也有显著增长。

2009 年危机过后，随着化工行业盈利逐渐好转，投资性现金流支出大规模增加。2011 年化工上市公司投资性现金流量净额显著高于经营性现金流量净额，筹资现金流大量增长。行业总资产规模增长超过负债增幅，行业整体资产负债率由2009 年高点的60%，下降至2011 年末的55%左右。

2012Q1 行业低点。2012 年Q1 化工各子行业收入增速同比下滑明显，化工新材料、化学原料以及粘胶、氨纶、氟化工等出现同比负增长。行业毛利率、净利率同比下降，其中毛利率为2001 年以来的同期新低。但2012年Q1 也有部分子行业收入和毛利率环比2011 年Q4，有小幅提升，其中橡胶制造行业由于天然橡胶价格下跌，毛利率同比、环比上升最为明显。

农化产业链表现稳定。2011 年农化产业链ROE 提升，2012 年Q1 氮肥、磷肥、农药、复合肥、磷化工子行业收入均实现同比20%左右增长，复合肥超过30%且毛利率提升。我们认为，目前国际农产品价格高位，国际、国内化肥等刚性需求旺盛，2012 年农化产业链仍可能有超预期表现。

化工行业在经历了2011 年H1 盈利大幅增长后，H2 开始盈利逐月回落，目前行业（剔除石化）2012 年预测PE 约17.5 倍，PB 约2.63 倍，处于盈利和估值低点。但在经济复苏仍不确定情况下，我们对下游需求恢复进程仍持谨慎态度，维持行业“中性”评级。我们建议关注盈利稳定的农化、民爆行业，重点推荐兴发集团、史丹利、金正大、久联发展、江南化工。

风险提示：原料价格大幅波动，需求复苏低于预期，股市系统性风险等。