11月21日,中国人民银行决定自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率,引起市场广泛关注。那么,降息周期重启对建材行业影响几何,我们冀望对此进行分析从而为投资者提供指引。

评论:

降息周期重启,有助缓解行业资金成本压力

2014年11月21日,中国人民银行决定自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率,其中一年期贷款基准利率下调40bp至5.6%,而一年期存款基准利率下调25bp至2.75%,同时将存款利率浮动区间上限由基准利率1.1x提升至1.2x。

本次降息之前,由于宏观经济增速快速下行,政府为实现“稳增长”目标,虽未下调存贷款基准利率及存款准备金率,但自7月以来,央行已连续三次下调正回购利率,以引导降低社会融资成本,相当于“变相降息”。我们认为,本次降息落地标志着降息周期将正式重启,在实体经济增长动力不足之时,降息有利于通过降低社会融资成本进而为企业注入“强心剂”。

对于建材行业而言,整体来看,截至 2014Q3,水泥板块资产负债率约 57%,高于玻璃板块之 52%和新型建材板块之 47%;我们使用 2014 年前三季度财务费用/营业利润(可剔除营业外收入影响)表征“财务压力”,其中玻璃板块指标高达 97%,远超水泥板块之 32%和新型建材板块之 30%。

建材行业上市公司中,从资产负债率(剔除预收账款)看,水泥板块之亚泰集团、冀东水泥、天山股份、福建水泥和金隅股份,玻璃板块之洛阳玻璃、*ST 三鑫和三峡新材,新型建材板块之中国玻纤、九鼎新材、瑞泰科技、中材科技、大禹节水和斯米克负债率均超过60%。

建材行业上市公司财务费用/营业利润指标方面,水泥板块之亚泰集团、冀东水泥、青松建化、天山股份和福建水泥,玻璃板块之*ST 三鑫、旗滨集团、金晶科技和耀皮玻璃,新型建材板块之中国玻纤、九鼎新材、斯米克、瑞泰科技和中材科技财务压力较大。

我们针对降息对企业盈利影响进行定量分析:虽然本次降息对行业整体盈利影响相对有限,但对于亚泰集团、福建水泥、冀东水泥和天山股份来说,预计此次降息对其短期净利改善作用相对明显。

降息周期初期传统水泥股超额收益有限,中后期机会更为明显

结合有效数据回顾历史降息周期,我们对三轮降息周期分别进行讨论分析。我们以每轮周期内初次降息时点为起点,以周期内初次加息时点为终点,对 t 至 t+1 次(t=1,2,3…)降息时点区间绝对收益及相对收益进行研究。

第一轮降息周期内,水泥板块整体具备可观的绝对收益,但超额收益有限;降息周期初期超额收益不明显,而在中后期水泥板块具有绝对收益和超额收益机会。

第二轮降息周期内,水泥、玻璃和新型建材子板块整体具备可观绝对收益和超额收益;同样,降息周期初期,各子板块绝对和超额收益均有限,后期区间内具备可观之绝对收益和超额收益机会。

第三轮降息周期内,水泥和玻璃收益有限,而新型建材具备可观绝对收益和相对收益机会;降息周期初期,各子板块绝对和超额收益均为负值,后期区间内具备一定绝对收益,水泥板块超额收益有所改善。

综合分析,我们认为降息周期重启初期,预计各板块绝对收益和超额收益均相对有限;降息周期进入中后期,各板块逐步具备一定绝对收益和超额收益机会,主要逻辑是只有当降息对实体经济需求真正产生刺激作用时,水泥股才会有一轮基本面与估值双升之行情。风险因素:

房地产投资失速、资金紧张导致基建投资不达预期等。

投资策略:推荐兼具高负债和改革转型特征之亚泰集团、冀东水泥和金隅股份短期来看,降息周期开启有助于缓解建材行业资金成本压力,高负债企业盈利有望得到一定程度的增厚;同时,流动性改善预期亦将提升行业估值水平,行业短期面临阶段性反弹机会;但以古鉴今,降息周期初期建材行业各子板块绝对收益和超额收益均相对有限。

中长期来看,传统水泥股难以形成趋势性投资机会。虽然降息周期开启后,地产消费将受到一定刺激,但鉴于目前地产行业的供求关系,对地产产业链之传导效应在减弱,因此我们很难期望地产投资大幅回升从而推动水泥需求强劲增长。同时,虽然近两年水泥行业供给端的确在收缩,但目前的行业协同作用及景气现状导致收缩效应仍不够明显。这也导致水泥行业边际供需难以显著改善,传统水泥股获取显著超额收益概率较小。

我们认为,明年水泥行业重点要关注三条主线,分别是国企改革、转型与并购整合。中短期看,我们建议重点关注兼具高负债及改革转型基因之亚泰集团(预计降息对净利影响+19%,转型医药,国企改革,价值重估)、金隅股份(负债率 60%以上,土地流转,国企改革)、冀东水泥(预计降息对净利影响+10%,区域景气底部待升,国企改革)、天山股份(安全边际高,国企改革,受益“一带一路”)、青松建化(兵团改革,财务压力大,受益“一带一路”)和中国玻纤(玻纤景气持续提升,国企改革,财务压力大)等。