华鲁恒升于4 月25 日发布25Q1 季报：Q1 实现营业收入77.7 亿元，同比-2.6%/环比-14%，归母净利润7.07 亿元，同比-34%/环比-17%，扣非净利润7.03 亿元，同比-34%/环比-13%。公司25Q1 归母净利基本符合我们预期（7.0亿元）。考虑公司煤化工规模优势，荆州基地效益较好，维持“买入”评级。

Q1 新能源板块销量有所增长，多数主营产品价格仍处低位Q1 醋酸及衍生品销量同比-8%/环比-21%至33.7 万吨，营收同比-16%/环比-20%至8.2 亿元，均价同比-9%/环比+1%至2432 元/吨。Q1 新材料板块销量同比+23%/环比+2%至66.4 万吨，营收同比-1%/环比-9%至37.5 亿元，均价同比-20%/环比-11%至5653 元/吨。Q1 有机胺板块销量同比-1%/环比-21%至33.7 万吨，营收同比-9%/环比-12%至5.6 亿元，均价同比-8%/环比-1%至4152 元/吨。Q1 化肥板块销量同比+37%/环比-4%至145 万吨，营收同比+5%/环比-7%至19 亿元，均价同比-23%/环比-4%至1306 元/吨。多数主营产品价格仍处于低位，公司Q1 综合毛利率同比-5.5/环比+1.3pct 至16.4%，期间费用率同比+0.37/环比-0.08pct 至4.03%。

煤化工成本端延续改善，新项目及新材料产品支撑成长性据百川盈孚，4 月25 日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC 价格分别为0.18/0.42/0.72/0.26/0.74/0.37 万元/ 吨， 较4 月初-4%/+3%/-5%/-3%/-1%/+6%，其中DMF 和DMC 因库存逐步消化致产品价格小幅改善，其他产品未来伴随需求复苏及低价下供给格局有望优化，景气有望逐步复苏。原材料方面，4 月25 日动力煤/无烟煤参考价格570/912 元/吨，较4 月初-1.7%/+0.1%，煤化工成本压力有所缓解。截至Q1 末公司在建工程48.8 亿元，较年初增加0.52 亿元，未来伴随荆州基地二期产能放量，叠加尼龙等新材料品类扩张，有望支撑公司新一轮高质量成长。

盈利预测与估值

由于公司多数产品景气仍偏弱，我们下调部分产品单价预期，预计公司25-27 年归母净利润为38/50/58 亿元（前值为45/55/63 亿元，下调幅度-15%/-9%/-8%），对应EPS 为1.81/2.34/2.73 元。结合可比公司25 年Wind一致预期平均12xPE，考虑新项目成长性及未来新材料提升产品竞争力，给予公司25 年14xPE，目标价25.34 元（前值为27.82 元，对应25 年13xPEvs 可比公司11xPE），维持“买入”评级。

风险提示：原料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。