华鲁恒升于8 月22 日发布25H1 半年度报告：上半年实现营收158 亿元，同比-7.1%，归母净利润15.7 亿元，同比-29%，扣非净利润15.6 亿元，同比-30%；其中Q2 实现归母净利润8.6 亿元，同比-26%/环比+22%，扣非净利润8.6 亿元，同比-27%/环比+22%。公司Q2 归母净利润低于我们的预期（9.1 亿元），原因系PA6/己二酸等产品价格环比下跌较多。公司拟派发中期股息每股0.25 元（合计派息5.3 亿元，占上半年利润34%）。考虑公司拥有煤化工规模优势，荆州基地放量较好，我们维持“买入”评级。

H1 化肥板块量价同比改善，多数产品价格延续下行上半年公司醋酸及衍生品销量同比-1.9%至74 万吨，营收同比-16%至17亿元，醋酸行业供给延续宽松致价格下跌，其中Q2 醋酸销量同比+4%/环比+20%至40 万吨，营收同比-16%/环比+8%至8.9 亿元。上半年新材料产品销量同比+14%至140 万吨，营收同比-8%至76 亿元，PA6/己二酸等价格同环比下行，其中Q2 销量同比+7%/环比+11%至74 万吨，营收同比-14%/环比+3%至39 亿元。上半年有机胺销量同比-0.6%至28 万吨，营收同比-9%至11.6 亿元，其中Q2 销量同比-0.2%/环比+8%至15 万吨，营收同比-8%/环比+6%至6 亿元。上半年化肥板块销量同比+33%至288 万吨，营收同比+6%至39 亿元，受益于尿素价格环比改善，Q2化肥销量同比+30%/环比-2%至143 万吨，营收同比+8%/环比+4%至20 亿元。公司25H1 综合毛利率同比-3.2pct 至18%，期间费用率同比+0.74pct 至4.25%。

DMF/DMC 等价格小幅改善，荆州基地BDO/NMP 装置部分投产据百川盈孚，8 月22 日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC 价格分别为0.18/0.42/0.72/0.22/0.73/0.38 万元/ 吨， 较Q2 末-3%/+5%/-1%/-7%/-2%/+2%，其中DMF 和DMC 因库存去化支撑价格小幅改善，其他产品未来伴随需求复苏及低价下供给格局有望优化，景气有望逐步复苏。原材料方面，8 月22 日动力煤参考价格577 元/吨，较Q2 末+10%，火电需求旺季致煤价上涨，煤化工成本压力有所增加。据公司公告，荆州基地20 万吨BDO、5 万吨NMP 装置于8 月投产，新项目有序推进。

盈利预测与估值

我们维持此前盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润为38/50/58 亿元，对应EPS 为1.81/2.34/2.73 元。结合可比公司25 年Wind 一致预期平均14xPE，并考虑新项目成长性及未来新材料提升产品竞争力，给予公司25年16.5xPE，目标价29.87 元（前值为25.34 元，对应25 年14xPE vs 可比公司12xPE），维持“买入”评级。

风险提示：原料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期