事件：华鲁恒升发布2025 年中报，上半年公司实现营业收入157.64 亿元，同比-7.1%，实现归母净利润15.69 亿元，同比-29.5%。其中第二季度实现营业收入79.92 亿元，同比-11.2%，环比+2.8%，实现归母净利润8.62 亿元，同比-25.6%，环比+21.9%。

收入利润环比改善，毛利率环比提升，二季度从历史谷底走出公司第二季度营业收入79.92 亿元，归母净利润8.62 亿元，环比一季度分别+2.8%和+21.9%，均出现回升，二季度毛利率19.6%，环比一季度提升3.3PCT，盈利能力的恢复，伴随收入的增长，使得公司净利润环比一季度实现高增，二季度盈利水平从历史谷底走出。

上半年肥料收入销量实现增长，四大板块二季度收入环比回升分板块来看，上半年新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生物四个主要板块分别实现营业收入76.2/38.8/11.6/17.1 亿元，同比24H1 分别-8.39%/+6.45%/-8.55%/-16.33%，四个板块销量分别+13.62%/+33.21%/-0.6%/-1.87%。上半年仅肥料板块实现收入和销量同比增长，新能源材料量增但收入同比下降，有机胺和醋酸板块则收入和量同比出现下滑。

第二季度单季度数据来看，新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生物四个主要板块实现营业收入分别为38.66/19.81/5.94/8.86 亿元， 同比分别-14.37%/+7.84%/-7.76%/-16.34%， 环比一季度分别+2.98%/+4.37%/+5.88%/+8.05%。虽然同比仅肥料板块出现收入提升，但四个板块环比一季度均出现回升，可见已有低谷回升迹象。第二季度销量方面，四个板块同比分别+6.52%/+29.80%/-0.21%/+3.89%，环比一季度分别+11.38%/-1.56%/+8.07%/+19.57%。

荆州BDO-NMP 装置投产，德州二元酸项目投产，为公司带来未来增量根据公司2025 年8 月23 日公告，控股子公司华鲁恒升（荆州）年产20万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目，其中部分装置包括BDO、NMP 相关装置投产，可新增20 万吨/年BDO、5 万吨/年NMP 产品生产能力。根据公司2025 年9 月9 日公告，山东华鲁恒升20 万吨/年二元酸项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。我们认为，荆州BDO-NMP 项目和德州二元酸项目的投产，有望为公司下半年带来收入和利润端的可观增量。

盈利预测：产品价格变动影响，我们调整公司2025-2027 年归母净利润预期至29.98/43.08/43.99 亿元（25-26 年前值为41.16/42.96 亿元），维持“增持”评级。

风险提示：全球经济增长不确定性风险；化工企业安全生产风险；产品价格和原材料价格波动风险。