事件：公司发布2025 年三季报，报告期内公司实现营收235.52 亿元，同比-6%，实现归母净利润23.74 亿元，同比-22%；25Q3 公司实现营收77.89 亿元，同比-5%，实现归母净利润8.05 亿元，同比-2%。

Q3 以量补价延续，二元酸及尿素出口贡献增量。25Q3 公司实现毛利率19.1%，同比+1.6pct，环比-0.5pct，费用率（四费&税金）5.3%，同比+0.6pct，环比持平。分板块看，公司肥料、有机胺、醋酸、新材料板块销量同比+40%/+4%/+9%/+14%，环比+1%/+8%/持平/+3%，销售均价同比-13%/-3%/-26%/-14%，环比-3%/-5%/-9%/-1%，价差方面，25Q3 尿素/醋酸/DMF/己二酸/乙二醇/异辛醇/草酸/电池级DMC/己内酰胺/尼龙6 价差同比-12%/-24%/+15%/+39%/+30%/-30%/-14%/+14%/-59%/-46%，环比-12%/-10%/-4%/-1%/-3%/-3%/-7%/+7%/-31%/-13%，产品价差综合分位从Q2 末的14.2%下滑至Q3 末的10.6%，仍在底部，但三季度20 万吨二元酸项目投产以及尿素出口放开均有增量贡献，Q3 合计国内出口尿素近273.5 万吨，同比+2295%，环比3756%，出口均价近400 美元/吨，远高于国内市价。

荆州TDI 项目稳步推进，看好周期底部扩张。近期，荆州市生态环境局发布了华鲁恒升（荆州）有限公司30 万吨/年TDI 项目环境影响报告书受理的公示。主要建设36 万吨/年DNT 装置、60 万吨/年废酸浓缩(SAC)装置、23 万吨/年TDA 装置、30 万吨/年TDI 装置，配套建设27 万吨/年硝酸装置、28 万吨/年氯化钙装置及配套公辅、环保设施。项目总投资548787万元，环保投资3900 万元，建设周期24 个月，施工期为2026 年1 月~2027 年12 月。近期科思创位于Dormagen 的30 万吨TDI 产能因上游氯气工厂变电站起火导致原料供应不可抗力停摆，考虑到欧洲去工业化趋势下长期成本劣势，而国内TDI 产能位于成本曲线最左侧，公司此时逆势扩张有望在行业洗牌之时攫取市场份额。

投资建议：预计2025-2027 年公司归母净利润为29.7/44.6/52.3 亿元,维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期，产品及原料价格大幅波动，新项目进度不及预期。