核心观点

公司2025 年依托稳健的生产经营及诸多新项目的建成投产，对冲了主营产品价格下降对盈利的不利影响。短期公司有望受益于油煤价差走阔带来的主营产品价格及盈利恢复弹性。中长期看，公司在周期底部持续技改增效、深化成本护城河优势，同时加速转型布局下游产业链，未来诸多高端化新材料产品的投建将助力公司实现中长期的高质量发展。

事件

公司发布2025 年报，全年实现营收309.7 亿元，同比-9.5%；归母净利润33.2 亿元，同比-15.0%。其中，25Q4 实现营收74. 2 亿元，同比-18.0%，环比-4.8%；归母净利润9.4 亿元，同比+10.3%，环比+17.0%。

公司2025 年度拟每股派发现金红利0.25 元（含税），以此计算现金分红总额约10.58 亿元，占归母净利润31.92%。此外，公司拟向全体股东每股以资本公积转增0.30 股。

简评

从经营数据看：

1）2025 年，公司新能源新材料相关产品/有机胺/化学肥料/醋酸及衍生品收入分别155.6/23.6/73.1/33.9 亿元， 同比-5. 3%/ -6.0%/+9.1%/-16.8%；销量为300.2/58.6/575.2/156.2 万吨， 同比+17.6%/-0.3%/+22.1%/+0.8%。年内公司主营如尿素、丁辛醇、尼龙6、醋酸等产品受市场供需影响价格承压运行，进而拖累公司收入。但一方面公司依托如酰胺原料优化升级、20 万吨二元酸等新项目的建成，以及市场空间的积极拓展，实现了销量的持续增长。另一方面，原料成本的下降及公司的稳健经营对冲了产品价格下降对盈利的不利影响：25FY 公司分别录得毛利率/销售净利率19.16%/11.80%，同比分别+0.45/-0.41PCT；单看25Q4 公司毛利率/销售净利率21.61%/13.97%，环比分别+2.47/+2.57PCT。

2）当下，美伊冲突的地缘风险推高油价，而多数煤化工产品的竞争路线均以石油衍生物为原料，在油—煤价差走阔的大背景下，公司的煤头产品产业链条受益明显。年初至今甲醇/尿素/DMF/丁辛醇/醋酸/己二酸/ 甲酸价格分别已上涨45.1%/7.2%/47.5%/ 29.7%/ 24.1%/50.5%/30.3%，而同期如原料动力煤价格仅上涨9.3% ，公司产品价差及利润空间预期修复明显。

周期底部持续深化护城河，加速转型布局新材料产品。年内公司酰胺原料优化升级、20 万吨/年二元酸项目相继建成，BDO 和NMP 一体化项目装置顺利投产，同时气化平台升级改造项目已开工建设，其他技改项目也正稳步推进。报告期末公司固定资产总额329.9 亿元，较2024 年末增加29.4 亿元。公司德州基地聚焦巩固成本优势，其早期建设的煤气化平台改造升级空间大，预期技改后单台气化炉效率及氨醇总产能的提升将增厚利润中枢；荆州基地的先进煤气化平台则优势明显，伴随BDO、NM P、甲酸及后续TDI 等项目的建成投产，更多产品品类协同下有望最大化发挥氨醇产能附加值，并复刻德州基地的成本优势。我们看好公司在周期偏低位置持续深化自身护城河，同时诸多高端化新材料产品的投建将助力公司实现中长期的高质量发展。

风险分析

（1）产品及原材料价格波动超预期风险：公司以煤炭为主要原料，煤炭价格的波动对生产成本影响较大。

虽然2025 年原料煤价格同比有所下行，缓冲了产品价格下跌对利润的冲击，但近期动力煤价格已出现小幅回升迹象。若未来煤炭价格大幅上涨，而下游化工品价格受制于供需关系无法同步传导，将导致产品价差收窄，直接挤压公司的盈利空间。

（2）安全环保政策趋严风险：在国家“双碳”目标及环境保护要求下，化工行业环保标准持续提升。煤化工行业作为高能耗及安全环保监督的重点行业，可能受到安全环保政策趋严及合规成本上升等影响， 进而影响开工率等经营指标。

（3）新产能投放与市场消化风险：公司近年来持续进行规模扩张，随着新产能的集中释放，若下游需求无法同步跟上，可能加剧部分化工产品的市场竞争。同时，大规模资本开支也对公司的现金流管理和资产负债结构提出了更高要求，若项目投产后效益不及预期，将影响公司的资产回报率。