事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入74.4 亿元，同比-11.9%；归母净利润21.3亿元，同比-20.7%；扣非归母净利润18.9 亿元，同比-30.4%。分季度看，2025 年Q1/Q2/Q3 分别实现营业总收入31.4/22.4/20.6亿元，分别同比-0.9%/-9.8%/-26.3%，归母净利润分别10/4.4/6.9 亿元，分别同比+2.6%/-40.8%/-28.8%； 扣非归母净利润10.1/4.5/4.4 亿元，分别同比+1.7%/-41.3%/-54.6%。

收入短期承压，焦虑症中药创新药Ⅲ期试验入组储备发展潜力。分业务来看，2025 年前三季度肝病用药/医药商业/化妆品/食品销售/心血管用药/其他业务分别实现收入38.8/28.9/4/1.2/0.9/0.4 亿元， 分别同比-9.4%/-8.5%/-23.8%/-17.3%/-65.2%/-30.5%。其中25Q3 单季度分别实现收入9.8/9.1/0.8/0.3/0.3/0.1亿元，同比-40.1%/+2.7%/-42.7%/-32.8%/-45.3%/-6.7%。

目前治疗焦虑症的中药创新药温胆片已完成Ⅲ期临床首例患者入组，储备发展潜力。据WHO 在2025 年9 月发布的《2025 年世界心理健康现状：最新数据报告》，全球焦虑障碍总患病率达4.4%；2019 年发布的中国精神卫生调查（CMHS）结果显示，中国成年人焦虑障碍终生患病率为7.6%，年患病率为5.0%。经查询药智网数据库，2024 年我国医院端抗焦虑药物销售规模达24.44亿元。

管理、研发费率增长，持续加强研发布局。2025 年前三季度公司期间费用率9.9%， 同比+1.6pp， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率总体分别为4.0%/3.4%/2.4%/0.2%，分别同比+0.1/+0.7/+0.7/+0.2pp，其中研发费用1.8 亿元，同比+24.4%，公司持续加强研发布局。2025 年前三季度，应收账款余额9.67 亿元，较2024 年末增加24.1%；期末存货61.60 亿元，较2024 年末增加24%，建议关注存货周转效率。

盈利能力下滑，关注天然牛黄价格拐点。2025 年前三季度，公司整体毛利率为38.9%，同比-6.5pp；净利率为28.6%，同比-3.2pp。25Q3 单季度毛利率为35.1%，同比-11.8pp。分业务来看，2025 年前三季度肝病用药/医药商业/化妆品/食品销售/心血管用药毛利率分别为61.1%/8.6%/61.8%/13.9%/8.6%，同比分别变动-9.7/-4.2/-1.3/+0.6/-5.4pp；25Q3 单季度，上述业务毛利率分别为60.0%/8.3%/63.1%/16.7%/7.9%，同比分别变动-8.3/-2.3/+4.1/+6.4/-2.2pp。核心原材料成本上涨影响持续，根据康美中药网的数据，天然牛黄的价格从2024年6月的最高165 万元/公斤下降至近期的150 万元/公斤左右波动，仍在相对高位，但价格已现拐点。25 年4月，国家药监局启动进口牛黄试点，北京、天津等12 个省市纳入试点，有望缓解成本压力。

盈利预测：考虑到片仔癀产品的竞争格局较好，以及未来成本下行预期，预计2025-2027 年公司归母净利润为31.2 亿元、32.8 亿元、37.5 亿元。

风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、成本上涨等风险。