公司公告1H26 收入、归母净利、扣非净利45.7、10.9、10.5 亿元（-15%、-24%、-27% yoy），其中2Q26 收入、归母净利、扣非净利18.3、3.5、3.3亿元（-18%、-21%、-27% yoy）。医药行业面临医保政策调整与消费市场收缩的双重挑战，公司通过“拓市场、拓渠道、拓终端”砥砺前行，期待独家品牌优势、供给管控、成本下降助力公司重回增长轨道，维持“增持”评级。

受渠道治理影响，1H26 片仔癀单品收入下滑约20%肝病用药（主要为片仔癀单品）1H26 收入同比下滑19%至23.5 亿元（1Q26同比下滑12%），我们估算1H26 内销销量同比下滑18%、外销销量同比下滑23%，主因2H25 起公司全面整顿渠道。1H26 公司新增名/国医馆、国药堂76 家（其中38 家落户空白区域），截至6 月末累计开设618 家，“千店”建设稳步推进。公司2H25 起规范渠道、整顿秩序，2026 年线上价格企稳回暖。基于2H25 低基数（肝病用药1H25/2H25 分别占收入68%/32%）及渠道建设（清库存、设医馆、拓场景），我们预计片仔癀单品2026 年收入降幅有望收窄，期待2027 年增长转正。

毛利率趋稳、期待回暖，现金流因原材料下降显著好转1）毛利率呈现企稳迹象，公司1Q25~2Q26 毛利率45%、34%、35%、24%、42%、36%（2024 年43%），肝病用药毛利率63%、58%、60%、63%、62%、64%（2024 年68%），伴随牛黄降价以及牛黄进口放开，我们预计2026 年毛利率大概率回暖；2）公司1Q25~2Q26 净利率32%、19%、33%、1%、27%、19%（2024 年28%），期待后续回暖；3）公司1H26 销售所得现金45 亿元、与收入匹配，经营净现金流16 亿元、大幅高于净利润主因存货减少（主要为原材料下降）。

安牛低基数上恢复，化妆品平稳，流通业务承压1）心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）1H26 收入0.8 亿元（+29% yoy）、毛利率10%（+1pct yoy），增长主因2025 年大幅下滑导致的低基数及1H26推出体培版安牛；2）化妆品1H26 收入3.1 亿元（-3% yoy），表现平稳；3）医药商业1H26 收入17.0 亿元（-14% yoy）、毛利率8.2%（-0.5pct yoy），主因集采执行承压。

维持“增持”评级

我们维持盈利预测，预计26-28 年归母净利润23.8、27.4、31.4 亿元（+10.1%、+15.1%、+14.9% yoy）。给予26 年PE 估值56 倍（考虑到片仔癀独占性、创新产品长期增长潜力，较近二十年PE 中位数48x 基础上有所溢价），维持目标价220.91 元，维持“增持”评级。

风险提示：行业政策风险，市场推广不及预期，竞争风险。