事项：

公司发布2024 年年报和2025 年一季报，2024 年实现营收919.94 亿元，同比减少33.87%，归母净利润-70.39 亿元，同比减少151.86%，扣非后净利润-70.57亿元，同比减少151.84%。2025 年一季度实现营收159.33 亿元，同比减少18.58%，归母净利润-25.93 亿元，同比减少229.56%。

平安观点：

产品价格下降导致光伏制造业务收入和盈利水平下滑，拖累公司业绩。受行业周期下行和竞争加剧的影响，2024 年公司光伏制造相关业务产品价格大幅下降，导致收入规模和毛利率均明显下滑，是公司业绩亏损的主因。

2024 年公司实现高纯晶硅销量46.76 万吨，同比增长20.76%，相关收入约199 亿元，同比下降55.29%，毛利率2%，同比下降51.26 个百分点；电池销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，组件销量45.71GW，同比增长46.93%，电池组件业务收入414.2 亿元，同比减少40.29%，毛利率1.22%，同比下降11.55 个百分点。

多晶硅产能超90 万吨，向上游硅粉延伸。2024 年，包头二期20 万吨和云南二期20 万吨高纯晶硅项目建成投产，并在次月达产达标，截至2024年底已形成高纯晶硅产能超90 万吨；目前，公司单万吨投资成本已降至5 亿元左右，内蒙基地生产现金成本已降至2.7 万元/吨（不含税）以内。

达茂旗一期和广元一期合计超30 万吨绿色基材项目顺利投产，助力公司向多晶硅上游延伸并强化成本优势。

TOPCon 电池持续扩产提效，HJT 铜互连技术领先。截至2024 年底，公司TNC 电池产能已达150GW。公司持续革新TNC 核心工艺，已规划TPE边缘钝化、钢网印刷、背面多晶硅栅、0BB、全面屏等电池、组件一体化提效方案，有望在2025 年推动TNC 组件量产主流功率档位继续提升25W以上。此外，公司 1GW-HJT 中试线于2024 年6 月顺利下线，HJT 210-66版型组件功率连续9 次打破世界纪录，最高组件功率已达790.8W（对应组件效率25.46%），并已明确铜互连2.0 技术路线，形成了行业领先的　　无银化HJT 方案。

农牧和光伏电站业务整体平稳。2024 年公司实现饲料总销量686.86 万吨，饲料、食品及相关业务收入317.4 亿元，同比减少10.56%，毛利率9.38%，同比提升1.57 个百分点。新增并网 “渔光一体”项目共计596.81MW，截至2024 年底累计装机并网规模达4.67GW；2024 年光伏电力及相关业务收入20.4 亿元，同比增长3.74%，毛利率50.26%，同比减少3.69 个百分点。

投资建议。考虑多晶硅供需形势持续宽松等因素，调整公司盈利预测，预计2025-2026 年归母净利润分别为-50.72、-8.99 亿元（原预测值12.11、37.82 亿元），新增2027 年盈利预测13.19 亿元，当前股价对应的动态PE 分别为-14.5、-81.7、55.7倍。当前光伏行业周期下行，整体盈利水平持续承压，公司作为光伏硅料和电池组件头部企业，规模、技术和成本优势突出，具有较强的竞争力；随着后续光伏需求回暖和国内“反内卷”的推进，光伏组件产业链供需格局逐步优化，公司有望实现盈利水平回升并巩固竞争优势，维持公司“推荐”评级。

风险提示。（1）国内外光伏需求不及预期风险。（2）行业竞争加剧和盈利水平不及预期风险。（3）异质结等新技术、新产品进展不及预期风险。