本报告导读：

一季度亏损环比收窄，电池片和多晶硅业务进一步提质增效。公司的在行业领先地位稳固，随着行业触底企稳回升，业绩有望迎来改善。

投资要点：

投资建议：维 持“增持”评级，调整目标价至 25.37 元。我们给予公司2025-2027 年EPS 预测分别为-0.61、0.50、1.27 元，BPS 预测分别为10.15、10.65、11.91 元。公司在行业中的地位稳固，成本和技术指标具备领先优势，穿越周期能力强。参考可比公司估值，给予公司2025 年2.5X PB，对应目标价25.37 元。

减值造成较大影响，一季度亏损收窄。2024 年，公司实现营业收入919.9 亿元，同比-33.9%，归母净利润-70.4 亿元，同比转亏；4Q24，公司实现营收237.2 亿元，环比-3.1%，归母净利润-30.7 亿元，环比-263.3%，资产减值损失-20.0 亿元，对业绩造成较大影响。1Q25，公司实现营收159.3 亿元，环比-32.8%，归母净利润-25.9 亿元，环比减亏，资产减值损失-8.0 亿元，环比减少。

多晶硅提质增效，单位成本进一步降低。2024 年，公司完成60 对棒还原炉、高沸裂解、废硅粉回收等关键设备、技术的成功导入。

综合电耗、硅耗最新已分别降至46 度、1.04Kg 以内，持续提升产品竞争力。目前公司内蒙基地生产现金成本已降至2.7 万元/吨（不含税）以内。

电池片销量第一，25 年继续推动技术进步。2024 年，公司销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，根据InfoLink Consulting 数据显示，公司已连续八年蝉联全球出货量榜首，TNC 电池产能达到150GW，目前已规划TPE 边缘钝化、钢网印刷、背面多晶硅栅、908技术、全面屏等电池、组件一体化提效方案，并有望在25 年推动TNC 组件量产主流功率档位继续提升25W 以上。公司保持多技术路线并行研发策略，HJT 210-66 版型组件最高组件功率已达790.8W（对应组件效率25.46%），TBC 产品的中试线210R-66 版型批次功率达成660W，处在行业第一梯队。

风险提示。新技术研发不及预期；新业务布局不及预期；产品价格波动；政策风险；需求不及预期；原材料价格波动。