事件：公司25H1 实现营业收入405.09 亿元，同比下降7.51%；实现归母净利润-49.55 亿元，同比下降58.35%。25Q2 单季度实现营业收入245.75亿元，同比增长1.44%；实现归母净利润-23.63 亿元，同比下降0.85%。

25Q2 毛利率转正，减值计提致持续亏损，现金流边际改善。25H1 公司多晶硅销售16.13 万吨，电池销量49.89GW，组件销量24.52GW。25Q2 单季度多晶硅销量8.64 万吨，电池销量32.42GW，组件销量14.63GW。在25Q2国内抢装背景下，出货量环比显著提升。25Q2 公司综合毛利率1.98%，环比转正。25H1 公司计提各类减值25.04 亿元，其中25Q2 减值16.92 亿元。

25Q2 亏损主要来自减值计提。25H1 公司经营性现金为净流出19.51 亿元，其中25Q2 净流出4.94 亿元，环比显著改善。

产品品质持续提升，深挖降本增效潜力。在多晶硅环节，25H1 公司N 型出货比例达90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.si 以内，蒸汽基本实现零消耗，同时产品质量进一步提升，N 型料体金属降至0.1ppbw 以内，表金属降低至0.2ppbw 以内，显著领先行业。电池环节，公司继续深挖降本增效潜力，产品A 级率、转换效率、非硅成本等关键竞争力指标行业领先，并重点围绕新技术的规模化量产进行研发攻关，推出的TNC2.0 组件产品最高功率突破645W（210R 版型）。组件业务方面，25H1 公司产品A 级率和碎片率等生产指标行业领先并进一步优化，单W 非电池成本实现同比下降11%，期间费用同比下降31%。

国内分布式出货保持国内第一，海外市场持续推进。25H1，公司国内分布式出货继续保持国内第一，集中式延续与主要电力央国企客户的良好合作，接连中标大唐电力、三峡集团、中核集团、国华电力、中石油等客户的集采项目，并与相关重点客户共同探索“风光水储一体化”、“源网荷储协同”等示范项目。海外市场方面，公司上半年销量5.08GW，继续保持增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势，并实现如首个EEC148MW 溯源项目订单交付、首单TNC 2.0 G12 R66 双玻订单交付等突破性成果。

投资建议：我们认为，25Q2 公司毛利转正，显示出公司在行业周期相对底部强大的成本控制能力。多晶硅价格自6 月以来显著反弹，公司后续业绩有望反转。预计公司2025~2027 年归母净利润分别为-59.7、29.4、51.0亿元，对应PE 分别为-16.7、33.9、19.6X，调整为“增持”评级。

风险提示：反内卷政策推进不及预期，光伏上网电价波动，行业竞争加剧，行业技术路线迭代的风险等。