事项：

公司发布2025 年中报。2025H1 公司实现营收405.09 亿元，同比-7.51%；归母净利润-49.55 亿元，同比亏损扩大；毛利率0.07%，同比-7.04pct；归母净利率-12.23%，同比-5.09pct。其中2025Q2 公司实现营收245.75 亿元，同比+1.44%，环比+54.24%；归母净利润-23.63 亿元，同比亏损扩大，环比亏损收窄；毛利率1.98%，同比-3.45pct，环比+4.86pct；归母净利率-9.61%，同比+0.06pct，环比+6.66pct。

费用端来看，2025Q2 公司期间费用率为8.46%，同比-2.03pct，环比-4.99pct。

其中：销售费用率为2.01%，同比-0.36pct，环比-0.45pct；管理费用率为2.50%，同比-2.16pct，环比-2.78pct；研发费用率为1.20%，同比-0.27pct，环比-0.30pct；财务费用率为2.76%，同比+0.76pct，环比-1.45pct。

评论：

降本增效持续推进，生产指标行业领先。在多晶硅环节，报告期内公司N 型出货比例达90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.si 以内，蒸汽基本实现零消耗，同时产品质量进一步提升，N 型料体金属降至0.1ppbw 以内，表金属降低至0.2ppbw 以内，显著领先行业。电池环节，公司继续深挖降本增效潜力，产品A 级率、转换效率、非硅成本等关键竞争力指标行业领先，并重点围绕新技术的规模化量产进行研发攻关，推出的TNC2.0 组件产品最高功率突破645W（210R 版型）。组件业务方面，报告期内公司产品A 级率和碎片率等生产指标行业领先并进一步优化，单W 非电池成本实现同比下降11%，期间费用同比下降31%。

组件出货高速增长，海外市场持续领先。2025 年上半年，公司实现多晶硅销售16.13 万吨，全球市占率约30%，位居行业第一；电池销量49.89GW，继续保持全球第一，并实现累计出货量突破300GW，持续刷新全球电池片销售纪录；组件销售24.52GW，其中国内分布式出货继续保持国内第一，集中式延续与主要电力央国企客户的良好合作，接连中标大唐电力、三峡集团、中核集团、国华电力、中石油等客户的集采项目，并与相关重点客户共同探索“风光水储一体化”、“源网荷储协同”等示范项目。海外市场方面，公司上半年销量5.08GW，继续保持爆发式增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势，并实现如首个EEC 148MW 溯源项目订单交付、首单TNC2.0G12R66双玻订单交付等突破性成果。

投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，组件业务海外市场拓展顺利。考虑行业竞争因素及反内卷预期，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 公司归母净利润分别为-58.08/27.85/52.11 亿元（前值-43.14/30.76/46.55 亿元），当前市值对应PE 分别为-17/35/19 倍。参考可比公司估值及当前估值水平，给予2026 年45xPE，对应目标价27.84 元，维持“推荐”评级。

风险提示：新技术研发不及预期，产能释放不及预期，市场竞争加剧等。