本报告导读：

在反内卷的推动下，Q3 业绩环比大幅改善，经营现金流转正。

投资要点：

投资建议：我 们预测公司 2025-2027 年的 EPS 分别为-1.29、0.66、1.19 元，2025-2027 年的BPS 分别为9.48、10.13、11.33 元。公司在行业中的地位稳固，25Q3 业绩开始明显改善，穿越周期能力强。参考可比公司估值，给予公司2025 年3X PB，对应目标价28.43 元，维持“增持”评级。

25Q3 大幅减亏，现金流转正。25 年前三季度，公司实现营业收入646 亿元，同比下降5.4%，归母净利润-52.7 亿元，扣非净利润-54.71亿元。25Q3，实现营业收入240.91 亿元，归母净利润-3.15 亿元，扣非净利润-4.42 亿元，亏损环比大幅收窄，经营活动现金净流量47.76 亿元，环比转正。

反内卷见成效，价格显著回升。光伏产业链各环节价格近期有所回升，行业和公司的总体经营状况有所好转。根据Infolink Consulting公众号，7 月2 日的多晶硅致密料均价为35 元/kg，9 月24 日的均价上涨到51 元/kg，价格出现显著回升。我们认为，反内卷对于产业链摆脱低价恶性竞争起到重要作用，公司作为头部企业积极带头引导行业价格回归理性。

TNC 2.0 组件发货欧洲，钙钛矿叠层试验线投产。公司TNC 2.0 组件融合了908 技术（通威自主研发的0BB 技术）TPE 技术、PolyTech、钢网印刷四大技术，实现了组件效率、功率、双面率的同步提升。25 年7 月，海外首批TNC 2.0 组件正式发货欧洲，有望持续在下游取得突破。25 年9 月，通威全球创新研发中心实现行业首条全自动兆瓦级钙钛矿-晶硅叠层电池试验线实现全线贯通，标志着研发中心在叠层电池产业化进程中持续引领行业。

风险提示：新技术研发不及预期；新业务布局不及预期；产品价格波动；政策风险；需求不及预期；原材料价格波动。