事项：

公司发布2025 年三季报，Q3 单季营收240.91 亿元，同比减少1.57%，归母净利润-3.15 亿元，亏损额同比减少5.29 亿元，扣非后净利润-4.42 亿元；公司前三季度营收646.0 亿元，同比减少5.38%，归母净利润-52.7 亿元，亏损额同比增加约13.0 亿元。

平安观点：

多重因素推动三季度盈利水平明显修复。三季度公司盈利情况明显改善，亏损额环比大幅缩小，驱动因素主要包括两方面。一方面，三季度资产减值损失环比减少18.72 亿元，估计主要因为光伏产业链价格企稳，存货减值损失大幅下降。另一方面，公司综合毛利率环比提升，三季度毛利率7.23%，环比增加5.25 个百分点；三季度多晶硅价格回暖，根据Infolink的统计数据，多晶硅致密料均价从二季度末的35 元/kg 上涨至三季度末的51 元/kg，推动多晶硅业务毛利率水平的修复；另外，三季度是农业板块的旺季，盈利水平相对较好。

TNC 2.0 组件开启出海，兆瓦级钙钛矿-晶硅叠层电池试验线贯通。2025年公司推出了新一代TOPCon 组件TNC 2.0，融合908 技术（通威自主研发的0BB 技术）、TPE 技术、Poly Tech、钢网印刷四大技术，全面提升产品在多场景下的发电表现，组件转化效率达到25%以上；2025 年7月，海外首批TNC 2.0 组件发货欧洲。2025 年9 月，行业首条全自动兆瓦级钙钛矿-晶硅叠层电池试验线在通威全球创新研发中心全线贯通，实验室研发效率已突破34.78%，210 半片全尺寸电池（全面积）效率达到28.39%，意味着通威叠层电池技术正式从实验室迈向产业化，开启光伏技术更新迭代的新篇章。

投资建议。考虑多晶硅价格走势好于预期，调整公司盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为-57.79、12.73、37.20 亿元（原预测值-69.71、1.04、26.78 亿元），当前股价对应的动态PE 分别为-17.3、78.6、26.9 倍。光伏行业竞争激烈，头部企业普遍面临较大的盈利水平压力；随着后续反内卷政策的推进，光伏组件产业链供需形势有望逐步优化，公司有望迎来盈利水平修复并巩固竞争优势，维持公司“推荐”评级。

风险提示。（1）国内外光伏需求不及预期风险。（2）行业竞争加剧和盈利水平不及预期风险。（3）反内卷等政策推进节奏和效果不及预期。