事件：2025 年10 月24 日，公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度，公司实现营业收入646.00 亿元，同比-5.38%；归母净亏损为52.70 亿元，同比亏损扩大；扣非净亏损为54.71 亿元，同比亏损扩大。

2025Q3 公司实现营业收入240.91 亿元，同比-1.57%，环比-1.97%；归母净亏损为3.15 亿元，同环比大幅减亏；扣非净亏损为4.42 亿元，同环比大幅减亏。

“反内卷”带动价格上涨叠加丰水期成本改善，多晶硅盈利提升显著。

根据硅业分会，25 年6 月底多晶硅价格处于底部状态，N 型复投料、颗粒硅均价分别为3.44、3.35 万元/吨。由于多晶硅企业超一年以上亏损运营，为清库存导致价格已远低于综合成本，25 年7 月初以来随着光伏“反内卷”推进，为符合“不低于成本销售”的价格法规要求，硅料企业一次性提价至综合成本线之上，7 月中上旬硅料报价区间提升至4.50-5.0 万元，大幅上调25-35%；25 年9 月底，N 型复投料、颗粒硅均价分别为5.32、5.05 万元/吨，相比6 月底均价分别上涨55%、51%。同时，三季度四川、云南处于丰水期，电价相对较低，公司多晶硅生产成本改善，共同带动25Q3 公司多晶硅盈利显著修复。

电池组件盈利承压，静待价格修复。根据Infolink，25 年9 月底182*210mm TOPCon 电池均价0.29 元/W，相比6 月底均价提升12%；9月底TOPCon 组件均价为0.693 元/W，相比6 月底均价提升2%，25Q3 公司电池组件价格和盈利依然承压。25 年10 月，国家发展改革委、市场监管总局发布《关于治理价格无序竞争，维护良好市场价格秩序的公告》，再次强调治理企业无序竞争，随着“反内卷”持续推进，电池和组件环节有望迎来价格修复和盈利改善。

经营性现金流转正。25Q3 公司经营活动产生的现金流量净额为47.76 亿元，环比大幅转正，经营活动质量改善明显。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营收分别为908.33、1074.77、1201.88 亿元，归母净利润分别为-57.91、30.50、60.25 亿元，以10 月27日收盘价为基准，对应2026-2027 年PE 为34X、17X，公司多晶硅盈利改善明显，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，资产减值风险等。