三季度业绩大幅改善，亏损收窄超预期。前三季度公司实现营业收入646.0亿元，同比下降5.38%；归母净利润-52.70 亿元，第三季度单季营收达240.91 亿元，同比降幅收窄至1.57%；归母净利润-3.15 亿元，亏损大幅收窄62.69%，环比第二季度减亏86.68%，创2023 年四季度以来单季最低亏损水平。基本每股收益由去年同期-0.19 元/股回升至-0.07 元/股，盈利边际修复显著。

价格回升与成本优化共促盈利改善。三季度多晶硅价格显著反弹，据硅业分会统计数据，N 型复投料均价从7 月初的3.47 万元/吨升至9 月下旬的5.32 万元/吨，涨幅达53.3%。价格回升带动存货跌价准备计提减少，前三季度资产减值损失同比收窄34.68%。管理费用同比下降34.47%，体现精细化管理成效；研发费用达8.16 亿元，持续的技术投入巩固公司长期竞争力。

技术领先与全球产能布局构筑核心优势。公司在光伏技术领域保持全面领先：TOPCon 组件功率突破778.5W，HJT 组件效率达25.46%，钙钛矿/晶硅叠层试验线效率达34.69%。截至2025 年6 月，公司高纯晶硅年产能超90 万吨、太阳能电池超150GW、组件超90GW，硅料与电池出货量全球第一，组件出货量稳居全球前五。

现金流稳健提供充足安全边际。截至2025 年9 月末，公司总有息负债884.25 亿元，其中长期借款占比60.8%，负债结构以长期为主。前三季度经营性现金流净额28.25 亿元，持续保持正向流入；期末现金及等价物余额达182.46 亿元，较年初增长27.75%，为应对行业波动提供充足缓冲。

盈利预测：光伏产业链各环节改善，预计公司2025-2027 年归母净利润为-48.90/62.53/76.86 亿元，同增30.5%/227.9%/22.9%。“反内卷”政策推动下行业价格理性回归，公司作为全产业链龙头，凭借成本优势、技术壁垒与现金流韧性，在行业出清阶段展现出较强抗风险能力，维持“增持”评级。

风险提示：政策落地不及预期；行业竞争加剧；需求不及预期