事项：

公司发布2025 年年报，2025 年实现营收841.28 亿元，同比减少8.55%，归母净利润-95.53 亿元，扣非后净利润-98.75 亿元，亏损额同比扩大；拟不派发现金红利。公司同时发布2026 年一季报，一季度实现营收121.25 亿元，同比减少23.9%，归母净利润-24.44 亿元。

平安观点：

多晶硅：量利齐跌，盈利水平承压。2025 年，公司多晶硅产量46.54 万吨，同比下降21.76%；销量38.48 万吨，同比下降17.71%，国内市占率超30%；期末库存20.7 万吨，同比增长58.38%。2025 年多晶硅、化工相关业务收入159.9 亿元，同比减少19.64%，毛利率-5.38%，同比减少7.38 个百分点；主营多晶硅的子公司四川永祥2025 年亏损33.16 亿元。

根据国家能源局披露数据，2026 年一季度国内光伏新增装机41.39GW，同比下滑31%；2026 年以来多晶硅供需持续宽松，价格呈现下跌趋势，短期内公司多晶硅业务仍将盈利承压。

电池组件：盈利水平承压，海外出货较快增长。2025 年公司实现电池销量103.03GW，同比增长17.51%，全球市占率约15%，其中海外市场电池销量16.73GW，同比增长73%；2025 年实现组件销量43.25GW，同比减少5.38%，其中海外市场销量9.52GW，同比增长164%。公司电池组件业务整体营收395.6 亿元，同比下降4.50%，毛利率-0.38%，同比下降1.60 个百分点；主营电池业务的子公司通威太阳能营收规模252.47 亿元，亏损46.29 亿元。考虑当前的供需形势，公司电池组件业务的盈利的修复有赖于反内卷相关政策的推进和落地。

农牧和发电业务整体平稳。2025 年农牧业务收入292.59 亿元，同比减少7.82%，毛利率9.47%，同比增加0.09 个百分点；全年饲料总销量653.17万吨，其中自销量651.95 万吨，同比增长4.22%，创历史新高。发电业务方面，2025 年电量销售规模49.39 亿度电，同比减少1.36%，电力相关业务收入20.21 亿元，同比减少1.06%，毛利率50.46%，同比增加0.20 个百分点；截至2025 年底公司累计装机并网规模达5.11GW。

投资建议。考虑当前的光伏供需形势以及反内卷相关政策，调整公司盈利预测，预计2026-2027 年归母净利润分别为-77.41、-32.28 亿元（原预测值12.73、37.20 亿元），新增2028 年业绩预测1.01 亿元，当前股价对应的动态PE 分别为-10.1、-24.2、773.1 倍。光伏行业短期供需失衡，头部企业普遍面临较大的盈利水平压力；随着后续反内卷政策的推进，光伏组件产业链供需形势有望逐步优化，公司作为多晶硅、电池、组件环节的头部企业，有望迎来盈利水平修复，维持公司“推荐”评级。

风险提示。（1）国内外光伏需求不及预期风险。（2）行业竞争加剧和盈利水平不及预期风险。（3）反内卷等政策推进节奏和效果不及预期。