公司业绩：

2025 年，公司实现营业收入841.3 亿元，同比减少8.6%，归母净利润-95.5 亿元，去年同期为-70.4 亿元，扣非后归母净利润-98.7 亿元，去年同期为-70.6 亿元。

其中，2025 年第四季度，公司实现营业收入195.3 亿元，同比减少17.7%，环比减少18.9%，归母净利润-42.8 亿元，上年同期为-30.7 亿元，上季度为-3.1 亿元，扣非后归母净利润-44.0 亿元，上年同期为-30.2 亿元，上季度为-4.4 亿元。

2026 年第一季度，公司实现营业收入121.3 亿元，同比减少23.9%，环比减少37.9%，归母净利润-24.4 亿元，去年同期为-25.9 亿元，扣非后归母净利润-25.6 亿元，去年同期为-26.1 亿元。

2025 年，公司毛利率2.7%，其中第四季度毛利率2.6%，同比提升0.1个百分点，环比减少4.7 个百分点，2026 年第一季度毛利率-4.0%，同比减少1.2 个百分点，环比减少6.6 个百分点。

多晶硅份额进一步提升，电池降本与新技术研发同步推进，组件出海成效显著。

公司多晶硅连续多年市占率稳居全球第一，2025 年全年高纯晶硅销量38.48 万吨，同比下降17.71%，但国内市占率同比提升2 个百分点至30%。

太阳能电池连续9 年出货量位居全球第一，2025 年实现电池销量103.03GW，同比增长17.51%，全球市占率约15%，其中海外市场电池销量16.73GW，同比增长73%；电池综合电耗和综合水耗分别同比下降13%/23%，剔除白银价格上涨影响后的全年平均非硅成本同比下降14%。目前，公司已发布量产功率率可达650W 的TNC3.0 组件产品（210R-66 版型），HJT 方面，率先开拓780WHJT 量产路线，银耗降至4mg/W 下；在XBC 上公司同步开发TBC 和HTBC 两条中试线；另外公司小面积叠层电池效率已达到34.94%。

组件方面公司2025 年实现销量43.25GW，其中海外销量9.52GW，同比增长164%，2025 年组件单瓦非电池成本同比下降14%，海外市场方面，中东和非洲市场销量总计同比增长370%，亚太市场销量同比增长279%，欧洲市场销量同比增长129%。

水产饲料销量稳步增长，战略培育食品业务。

2025 年公司水产饲料销量稳步增长，其中推高推优产品销量占比提升至近40%，尖刀产品高端苗种料销量同比增长32%，2025 年公司饲料总销量653.17 万吨，其中自销量651.95 万吨，同比增长4.22%。与此同时公司战略培育食品业务，并积极探索下游水产养殖业务，2025 年公司食品业务净资产回报率达到42.57%，净利润同比增长14.16%。

投资建议

我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为-40/-5/27 亿元，当　　前市值对应2028 年盈利的PE 为29X，维持“增持”评级。

风险提示

行业产能出清节奏不及预期；市场需求低于预期；新技术新产品进展不及预期。