铂族金属资源与元素分布高度集中：

全球探明铂族金属资源储量6.9 万吨，其中南非占比90.90%、俄罗斯占比5.63%、津巴布韦占比1.75%。在6 种铂族元素，铂、钯为主，铑、铱、锇、钌合计约为铂、钯的十分之一。

钯金伴生为主、供应与价格刚性；铂金原生为主、供应更具价格弹性：

全球90%以上钯金供应量为伴生金属，其供应量往往取决于主产金属的供需与价格。钯金产量中只有不到10%是由钯价推动的。

全球80%以上具有经济价值的含铂矿床位于南非布什维尔德矿铂金原生矿，铂族原生矿企业60%的收益来自于铂金，以原生矿床为主的供给结构决定了铂金的供应较钯金而言，对于铂金价格的波动更具弹性。

国VI 排放标准实施提升铂族金属用量：

历史上看，每次汽车尾气排放标准的升级比汽车销量的实际变化更能推动铂族金属需求的增长。1990 年至2019 年间，汽车销量从约5400 万辆增加到约9200 万辆，期间全球汽车销量增长0.7 倍。但用于汽车催化的铂族金属从每年220 万盎司猛增到每年1380 万盎司，期间用于汽车催化剂的铂族金属需求增长5.27 倍。

我们测算2020 年国内尾气处理行业铂金用量5.03 吨，2021 年铂金用量5.68 吨。2020 年钯金用量93.98 吨，2021 年钯金用量101.67 吨。2020 年铑金用量10.34 吨，2021 年铑金用量11.15 吨。

铂、钯替代促进供需再平衡，判断铂金价格中长期向上：

在价格判断上，国内重卡国VI 排放标准实施有望带动铂金需求上升，铂金有望触底向上。钯金价格短期在供应短缺背景下或维持高位震荡，但中长期来看，随着铂、钯价差扩大至历史高位，铂替代钯成为厂商降本的现实选择。铂、钯替代有望促进供需再平衡，钯金价格趋势大概率向下。

投资建议：

国VI 标准实施大背景下，尾气处理升级有望推升铂族金属需求与价格走势。推荐铂族金属回收与尾气催化剂龙头企业贵研铂业，预测公司2020-2022 年EPS 分别为0.82 元、1.19 元、1.41 元，当前股价对应20年市盈率为28 倍，基于尾气处理新国标实施带来的铂族金属用量提升预期，我们给予公司“增持”评级。

风险分析：1、新冠疫情影响汽车产销增速；2、国标实施节点推迟，铂族金属需求提升不及预期；3、铂、钯替代低于预期，影响铂、钯再平衡。