看好23 年黄金和相关板块投资机会

我们认为长、中周期影响金价主要因素分别是流动性+美元指数、实际利率。

综合来看，2022 年12 月美联储加息幅度放缓，流动性边际改善，叠加美元指数已进入震荡略偏弱阶段、实际利率高点或已经出现，我们认为制约金价的因素可能均已现拐点，黄金或迎来增配窗口。此外，美国技术性衰退信号出现，滞胀或衰退情境下金价涨幅居前。黄金股一般跟随金价上涨，且涨幅好于黄金本身；2023 年金价有望迎来上涨，看好黄金板块的投资机会。铂族金属价格基本与黄金同涨，且大部分时期涨幅超过金价。2023 年铂族金属价格或同步金价迎来上涨，回收企业有望受益量价齐升。

金价底部或已确认，黄金或迎来增配窗口

联储12 月FOMC 决议加息50 个基点，幅度放缓兑现，金价底部或已确认。美联储继续快速紧缩的担忧消退，欧、日央行出于通胀和汇率等压力开始追赶紧缩，美元指数已进入震荡略偏弱阶段。1983-2018 年美国六轮加息周期中，美国十年期国债利率都在加息后半程达到峰值，随着23 年美国经济动能进一步放缓，决定实际利率的将是名义利率和通胀预期下行速度的竞赛，历史经验来看，通胀预期更具黏性，名义利率下行速度可能更快，带动实际利率下降。紧缩速率最快的过程或已结束，美债收益率和实际利率的高点或已经出现。综合看制约金价的因素可能均已现拐点，黄金或迎来增配窗口。

美国技术性衰退信号出现，滞胀或衰退情境下金价涨幅居前

美国出现技术性衰退信号，且本轮进入衰退后恢复难度或更大，因为利率、资产负债表等潜在刺激工具少了。在资产负债表规模没有有效缩减之前，再度实施QE、大幅扩表的难度较大。滞胀或衰退情境中金价上涨幅度居资产配置前列。据21 年10 月国际金协《Stagflation rears its ugly head》，回顾71Q1-21Q1 美国经济历程，滞胀和衰退对应情景概率分别为32.2%和12.8%。此外，据Bloomberg，统计73 年至21Q1 美滞胀和衰退周期大类资产收益率，黄金收益率水平显著高于商品、股票、美元指数等资产收益率。

头部黄金股涨幅一般好于金价涨幅，看好黄金板块的投资机会

我们对比了2015 年至今每轮金价上涨小周期中金价和黄金股的表现，发现：1）黄金股一般跟随金价上涨；2）头部黄金公司股价涨幅一般是金价涨幅的2-3 倍，表现显著好于黄金本身。黄金股股价峰值往往略领先于金价见顶。我们用【当季季度业绩X 4】作为金价高位时的年化利润，统计发现，2006-2020 年典型黄金股股价筑顶时，不同公司当季利润年化后对应估值水平有所差异，平均估值区间约为PE 24-35X。我们预计23 年黄金或迎来较好的上涨时间窗口，我们测算主要黄金公司对应23 年PE 估值仍处于相对低位，23 年金价有望迎来上涨，看好黄金板块的投资机会。

23 年铂族金属价格或迎上涨，铂族金属回收企业有望受益于量价齐升

1990 年至今每次金价上涨时，铂族金属价格基本同涨，且大部分时期涨幅超过金价；金价下行或横盘时，若铂族金属供需短缺或改善，也可能走出独立行情。中国为铂族金属最大的消费国，2021 年中国铂/钯需求在全球占比为35%/27%；但中国铂族金属供需错配明显，强化回收或是未来中国降低对外依赖度的有效措施。我们认为中国铂族金属回收市场具较大扩容潜力。2023 年铂族金属价格或同步金价迎来上涨，回收企业有望受益量价齐升。

风险提示：美国加息终值和持续性超预期；美元持续保持强势等。