投资要点

事件：2025H1 公司实现营业收入36.87 亿元，同减6.54%，归母净利润6.09 亿元，同增0.68%，扣非归母净利润6.05 亿元，同增0.31%。

水务业务稳健，25H1 污水收入同增12.32%至13.90 亿元。2025H1 公司整体经营稳健，销售毛利率33.37%，同增1.18pct，销售净利率17.85%，同增0.63pct。分部来看，1）供水：2025H1 营收4.36 亿元，同减4.08%，毛利率同增2.48pct 至49.40%。2）污水：2025H1 营收13.90 亿元，同增12.32%，毛利率同降0.14pct 至42.31%。3）燃气：2025H1 营收13.28亿元，同降6.97%，毛利率同降3.22pct 至9.04%，子公司南昌市燃气集团（持股51%）实现净利润0.37 亿元，同降53.07% 。4）固废：2025H1营收3.82 亿元，同降2.80%，毛利率同降1.49pct 至37.93%，毛利2.37亿元，同减0.99%，子公司鼎元生态净利润0.75 亿元，同降7.60%。5）水务工程：2025H1 营收4.32 亿元，同降41.16%，毛利率同增3.22pct至20.06%，主要系厂网一体化项目投入减少所致。

降本控费成果显著，25H1 期间费用率同降0.22pct 至10.18%。2025 年上半年公司期间费用同比减少8.54%至3.75 亿元，期间费用率下降0.22pct 至10.18%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少0.68%、减少13.13%、上升6.42%、减少17.61%至1.03 亿元、1.32 亿元、0.57 亿元、0.84 亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.16pct、下降0.27pct、上升0.19pct、下降0.31pct 至2.78%、3.57%、1.56%、2.27%。

资产负债率下降，有息负债减少，融资成本同降0.44pct 至2.11%。

2025H1 资产负债率为57.27%，同比下降2.96pct；25H1 有息负债总额78.59 亿元，同减1.77%，综合融资成本同比下降0.44pct 至2.11%

资本开支同减62.88%至4.35 亿元，自由现金流向好。1）25H1 公司经营活动现金流净额3.45 亿元，同减43.39%，25H1 末应收账款29.90 亿元，较期初增加4.56 亿元，应收账款周转天数134.82 天，同比延长43.52天，部分项目回款承压；2）资本开支（购建固定无形其他资产支付现金）4.35 亿元，上年同期为11.12 亿元，同比减少62.88%，主要系污水建设类项目投资放缓；3）简易自由现金流为-0.90 亿元（24H1 为-5.03亿元），趋于转正。

供水管网延长折旧年限，预计带来利润增量。公司自2012 年以来更新管网，大量采用球墨铸铁管，截至2025 年8 月球墨铸铁管网长度占公司可更替管网长度的83%，其使用寿命超50 年。自2025 年7 月1 日起，供水管网折旧年限从15 年延长至35 年，预计带来2025 年下半年折旧减少3864 万元。

盈利预测与投资评级：高分红兼具稳健增长，水务运营资产量价刚性，直饮水+厂网一体化打开增量空间，随着行业水价市场化改革&污水顺价推进，板块有望迎价值重估。我们维持2025-2027 年归母净利润预测12.51/13.07/13.63 亿元，同比+5.1%/4.5%/4.3%，对应PE 为9.4/9.0/8.6倍，公司承诺2024-2026 年分红比例不低于50%，按50%分红比例测算，对应2025 年股息率5.35%，维持“买入”评级。（估值日期：2025/8/27）

风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。