事件：洪城环境发布 2025 年半年度报告。2025 年上半年公司实现营业收入36.87 亿元，同比下降6.54%；实现归母净利润6.09 亿元，同比增加0.68%；实现扣非后归母净利润6.05 亿元，同比增长0.31%；经营活动现金流量净额3.45 亿元，同比减少43.39%；基本每股收益0.47 元/股，同比减少7.84%。

点评：

污水业务稳健增长，工程业务收缩致营收下滑。公司2025 年上半年营收同比下降，利润基本同比持平。分业务板块看：（1）污水处理业务：

作为业绩压舱石，上半年实现收入13.9 亿元，同比增长12.3%，净利润同比增长约3600 万元，我们推测受益于污水处理量增加及成本有效控制。（2）自来水业务：实现收入4.36 亿元，净利润5.52 亿元。（3）燃气能源业务：实现收入13.28 亿元，营收及利润均有所下滑，我们推测非居民用气价格和用气量下降，以及用户结构变化影响业绩；（4）固废处置业务：实现收入3.82 亿元，同比基本持平，实现净利润1.35 亿元，同比增加0.41 亿元。（5）工程业务：实现收入4.32 亿元，同比下滑约40%，是公司整体营收下降的主要原因。

降本增效成果显著，盈利能力稳中有升。2025 年上半年，公司毛利率为33.37%，同比提升1.18 个pct；净利率为17.85%，同比提升0.63个pct。同时，公司费用管控效果显著，期间费用同比下降0.22 个pct。

其中管理费用同比下降13.13%，财务费用同比下降17.61%。

应收账款增加致现金流承压，资本开支呈收缩趋势。 2025 年上半年，公司经营活动现金流净额为3.45 亿元，同比下降43.39%，我们推测系应收账款增加所致。截至二季度末，公司应收账款达29.90 亿元，同比增长34%，应收账款周转天数有所延长。与此同时，公司投资活动现金流净流出4.09 亿元，同比大幅减少60.87%，资本开支明显收缩，公司稳健运营属性凸显。

直饮水+厂网一体化有望为公司注入新发展动能。2024 年公司积极做好直饮水推广，2025 年目标开拓潜在用户，争取实现直饮销售业务向优发展。2024 年公司继续“厂网一体化”的运营模式，新签订乐平市厂网一体化工程，并完成若干项目的建设、验收，总计投入规模40 亿元，未来还将跟踪优化污水系统综合环境整治工程，拓展污水管网工程和运维服务。

盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力较好，且具有较强稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放， 我们预测公司2025-2027 年营业收入分别为85.52/88.58/92.74 亿元，归母净利润12.53/13.35/13.69 亿元，按8 月28 日收盘价计算，对应PE 为9.27x/8.7x/8.48x。我们看好公司稳健运　　营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。

风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。