自由现金流大幅增加，当前股息率4.8%。公司发布25 年年报：营收74.86 亿元（同比-9.0%）、归母净利润11.93 亿元（同比+0.3%）、扣非归母净利润11.75 亿元（同比+1.5%），收入下降主要由于污水环境工程收入同比-51%、燃气工程安装收入同比-36%，但营收结构改善使得25 年毛利率达到34.1%（同比+2.4pct），同时管理费用、财务费用压降9.1%、6.6%，归母净利率达到15.9%（同比+1.5pct）。25 年经营性现金流净额19.1 亿元（同比-3.2%）、投资性现金流净流出9.76 亿元（同比-48.3%），资本开支收缩下自由现金流大幅提升至9.34 亿元（同比+8.5 亿元）。25 年公司分红比例维持50%，当前股息率4.8%。

营收利润结构改善，处理量基本稳步增长。25 年公司污水处理量13.89亿方（同比+10.9%），收入26.15 亿元（同比+4.6%），毛利率44.1%（同比+1.8pct）；自来水售水量4.1 亿方（同比-1.4%），收入9.74 亿元（同比-1.7%），毛利率59%（同比+7.6pct）；垃圾焚烧量95.64 万吨（同比+5.3%）。各项运营业务量稳定提升，同时降本增效提升利润率，25 年运营类业务收入、毛利占比已达到84.1%、87.8%。

厂网一体化有望提升项目回款效率，期待收购落地。25 年公司中标8.53 亿元新建区污水厂网一体化工程，乐平、崇仁及南昌县项目已进入竣工验收阶段，厂网一体化累计投资已达到50 亿元，期待降低协调成本、提升项目回款效率。公司积极开拓直饮水和光伏，2025 年公司新增50 个直饮项目，力争2026 年新建项目60 个；总光伏装机34MW，力争2026 年新增并网与获批装机50MW。此外公司积极推动全省污水处理厂特许经营期延期有偿收购、生活污水处理项目份额收购落地。

盈利预测与投资建议：预计2026-28 年EPS 为0.96/1.02/1.07 元/股，最新收盘价对应PE 为10.2/9.7/9.2 倍。参考可比公司给予26 年13 倍PE 估值，对应合理价值12.54 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。工程进度低预期、燃气成本提高、调价进度不及预期等