投资要点

事件： 2023H1 公司实现营业收入38.72 亿元，同增0.76%，归母净利润5.85 亿元，同增8.95%；加权平均ROE 较同增0.39pct 至7.95%。

业绩稳健增长，业务结构改善盈利质量提升。2023H1 公司综合毛利率31.89%，较上年同期调整后+1.11pct，主要系运营收入占比提升同时工程业务利润率上升所致；归母净利率15.10%，较上年同期调整后+1.13pct，公司资产盈利能力和质量显著提升。对比上年同期调整前各业务情况来看，1）供水：2023H1 营收4.43 亿元，同增10.62%；毛利率同降0.57pct 至41.30%。2）污水：2023H1 营收12.18 亿元，同增14.74%，毛利率同增3.17pct 至43.39%，污水提标转运营带来量价齐升。

3）燃气：2023H1 营收15.84 亿元，同增1.51%，毛利率同降2.54pct 至12.42%，能源成本上涨盈利承压，期待顺价机制落实带来边际改善。4）固废：2023H1 营收6.71 亿元，毛利率13.28%，鼎元生态净利润0.84 亿元，2023 全年业绩承诺约1.21 亿元。5）水务工程：2023H1 营收3.72亿元，同减47.69%，毛利率同增26.53pct 至39.51%，主要系提标扩容改造步入尾声，结算期成本导入较少。

经营性净现金流持续向好。2023H1，1）公司经营活动现金流净额8.18亿元，同增4.72%；2）投资活动现金流净流出14.65 亿元，同增106.62%；3）筹资活动现金流净额8.14 亿元，上年同期为-4.18 亿元。

稳定增长+优质现金流，低估值+高分红有安全边际，价格改革驱动板块重估。水务运营资产业绩稳健，2022 年公司运营占比提升+资本开支放缓，自由现金流显著改善。公司承诺2021-2023 年分红≥50%，当前股息率（TTM）5.3%（对应 2023/8/17），有安全边际。随着供水提价及污水顺价的推进，资产回报稳定性增强，现金流长期向好支撑分红能力，优质水务资产有望迎价值重估。

管网投资+直饮水，打开业务空间。1）厂网一体化：南昌市为彻底解决污水管网建设和改造缺乏系统性等问题，政企联合总投入近200 亿元，公司借力控股股东水业集团（南昌市水环境治理雨污管网改造工程业主单位）先发优势，积极拓展污水管网工程和运维服务。2023 年以来，公司陆续承接崇仁、安义污水厂网一体化项目，投资合计11.50 亿元，中标崇仁项目，中标额4.6 亿元。2）直饮水：供水产业链延伸，打造管道直饮水南昌样板，计划完成南昌50 个管道直饮水项目。

盈利预测与投资评级：综合环保公用平台稳健发展，南昌市管网投资&直饮水打开业务空间。我们维持2023-2025 年归母净利润预测10.47/11.90/12.71 亿元，同比+11%/14%/7%，对应2023-2025 年PE8.6/7.6/7.1 倍（估值日期：2023/8/17），维持“买入”评级。

风险提示：政策风险、市场拓展风险、项目进展不达预期等。