核心观点：

地方化债持续演绎，助力环保资产价值重估。针对地方债务问题，7 月中央政治局会议提出“一揽子化债”规划，9 月底至今两周时间，内蒙古、天津、辽宁、云南、重庆、广西已累计启动3197 亿特殊再融资债券发行，加速偿还当地拖欠的企业账款。环保作为PPP 历史遗留问题的重灾区，将充分受益于化债推进：（1）应收账款有望加速收回、改善资产及现金流质量，截止2022 年底环保各类应收款项（应收账款+合同资产）超1500 亿，相当于板块最新市值25%，其中相当大比例历史拖欠款项有望受益“化债”政策加速回流；（2）坏账计提有望冲回、增厚当期利润，截止2022 年底板块坏账准备171 亿元，相当于当年归母净利润的59%；（3）长期来看，环保盈利、回款保障力度提高下，当前2023 年PE 不足10 倍的水务、固废运营资产有望迎来价值重估。

关注方向一：应收、坏账准备占比高，边际弹性大的个股。环保板块2022 年底应收账款/当前市值比值超30%的企业共计54 家，主要以园林绿化、生态修复、水处理等细分方向为主，其中东方园林、棕榈股份、节能铁汉在内的7 家企业应收账款/市值比值超100%，理论修复弹性突出。叠加财政压力较大地区为本次“化债”的支持方向，内蒙古、天津、云南等地环保企业有望率先受益，建议关注碧水源、蒙草生态等。

关注方向二：第二曲线清晰，化债改善拖累项。部分环保公司除去环保PPP 业务之外，已经孵化出第二曲线。建议关注通过本次“化债”改善存量PPP 拖累项后，第二主业有望快速发展的公司：（1）聚光科技，第二曲线聚焦高端科学仪器质谱仪，已是国内质谱仪国产化龙头，2023年科技仪器设备自主可控战略高度不断提升、相关扶持政策有望进一步发力，公司作为国产带头人有望率先受益。（2）路德环境，第二曲线聚焦酒糟资源化，品牌、技术优势突出，产能正处快速扩张周期。

关注方向三：低估值运营资产，受益长期环保资产价值重估。目前环保板块的估值压制因素最主要的一环就来自于地方政府付费的不确定性，倘若通过“化债”手段解决地方政府付费拖欠问题，环保板块存量运营资产均有望迎来价值重估，重点关注2023 年PE 估值倍数仅10倍的固废、水务运营公司：（1）旺能环境（低估值、纯运营固废公司，再生业务盈利扭转）、瀚蓝环境（燃气盈利反转，资本开支收缩趋势明确）、三峰环境（国产焚烧设备龙头，三年股息率持续提升）；（2）洪城环境（南昌市公用事业平台，3 年股息率超6%）、建议关注重庆水务（长期高分红标杆，可对标水电资产）。

风险提示。政策变动风险，分红率不及预期风险，回款不及时风险。