核心观点：

竣工带动业绩平稳增长，已售未结资源充足。20Q3 蓝光发展实现营业收入155.7 亿元，同比+16.7%，主要受益于竣工提速，归母净利润13.1亿元，同比增长3.3%。20Q1-3 公司实现营业收入313.8 亿元，同比增长12.5%，归母净利润26.7 亿元，同比增长5.4%，公司前三季度总体实现平稳增长，截至20Q3 公司账面预收账款为738 亿元，对营收覆盖倍数为1.88x，已售未结资源较为充足。

开工高增推动销售扩张，成都、华东成土投重点。销售方面，20Q3公司实现销售金额282 亿元，同比增长12.7%，主要受益于开工面积的快速增长，Q3 开工同比增长51%。20Q1-3 销售金额662 亿元，同比下降7.4%，对应回款率为54%，高于19 全年回款水平（52%）。

土地投资方面，20Q3 公司拿地金额82 亿元，同比低基数下增长131%，成都区重新成为公司投资重点。20Q3 公司金额口径拿地力度为29%，较20H1 大幅下降38pct，Q1-3 拿地力度为51%，较19全年上升20pct。

有息负债减少成功降档，杠杆结构略有改善。截至20Q3 公司账面有息负债707 亿元，同比下降1.0%。20Q3 公司成功实现降档，由三道踩线转为两道踩线：净负债率由20H1 的105.6%下降8.0pct 至97.6%，回到安全区间（100%以下）。杠杆结构方面，截至20Q3 公司杠杆乘数为11.0x，较20H1 下降0.6x，其中财务杠杆、经营杠杆分别下降0.3x，经营杠杆占比略有提升，杠杆结构小幅改善。

预测20-21 年业绩分别对应PE3.8x、3.0x。预计公司20-21 年归母净利润为40/50 亿元，对应PE3.8x/3.0x。我们维持公司合理价值8.61元/股，对应20 年6.5xPE，“买入”评级。

风险提示。行业基本面景气程度不断下降，新进入城市去化放缓，影响公司的销售情况。公司地产结算进度不及预期。